nghiên cứu - trao đổi 50 - Tạp chí luật học Bàn về bảo lãnh phát hành trong thị trờng chứng khoán ThS. Phạm Thị Giang Thu * hị trờng chứng khoán là nơi thực hiện những hành vi giao dịch chứng khoán giữa các chủ thể có nhu cầu vốn, đầu t vốn cũng nh các chủ thể coi hành vi giao dịch chứng khoán là loại hành vi kinh doanh chủ yếu của mình. Do chứng khoán là loại hàng hóa khá đặc biệt nên việc phát hành đợc chứng khoán hay không có ý nghĩa rất quan trọng cho nhà phát hành nói riêng và cho nền kinh tế nói chung. Vì vậy, vấn để bảo lnh phát hành chứng khoán là nội dung quan trọng tại thị trờng đặc biệt này. Trong phạm vi bài viết, chúng tôi đề cập sự cần thiết của bảo lnh phát hành chứng khoán cũng nh các yếu tố pháp lí có liên quan đến lĩnh vực này. Trớc hết, để tìm hiểu sự cần thiết của hoạt động bảo lnh phát hành, cần phải xác định bản chất của hành vi. Pháp luật của hầu hết các nớc trên thế giới cũng nh hoạt động thực tế của thị trờng chứng khoán quốc tế đều thừa nhận rằng bảo lnh phát hành là việc một (hoặc một nhóm) chủ thể nhất định giúp tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục để chứng khoán đợc giao dịch tại thị trờng chứng khoán. Khoản 48 Điều 1 Nghị định 1548/KMK ngày 01/3/1990 về thị trờng vốn do Chính phủ Indonesia ban hành quy định: "Bảo lnh phát hành chứng khoán là ngời kí kết hợp đồng với tổ chức phát hành để bán các chứng khoán của tổ chức phát hành hoặc quản lí những ngời gia nhập tổ chức phát hành với mục đích phát hành ra công chúng " (1) hoặc Điều 4 khoản 10 Luật chứng khoán và thị trờng chứng khoán Thái Lan quy định: "Bảo lnh phát hành có nghĩa một chủ thể đảm bảo việc bán chứng khoán ra công chúng" (2) . Nh vậy, vấn đề bảo lnh phát hành chỉ đặt ra đối với những chứng khoán đợc phát hành ra công chúng. Pháp luật tất cả các nớc trên thế giới đều quy định chứng khoán đợc phát hành ra công chúng phải có chất lợng nhất định. Chất lợng chứng khoán thể hiện ở khả năng tài chính, sự ổn định trong tổ chức cũng nh hoạt động kinh doanh của chủ thể phát hành. Việc phát hành chứng khoán của các chủ thể này thờng với khối lợng lớn nhằm phục vụ cho mục đích phát triển sản xuất kinh doanh hoặc mở rộng đầu t trong tơng lai (không phân biệt chứng khoán dự định phát hành là chứng khoán vốn hay chứng khoán nợ). Mặt khác, các nhà đầu t vào chứng khoán mới phát hành cũng có nhu cầu làm cho lợng vốn đầu t mang lại khả năng sinh lời cao nhất, nếu nguồn vốn dự định huy động của chủ thể phát hành có thời gian gọi vốn dài sẽ không mang lại hiệu suất sử dụng vốn nh mong T * Giảng viên Khoa pháp luật kinh tế Trờng đại học luật Hà Nội nghiên cứu - trao đổi Tạp chí luật học - 51 muốn. Với những lí do nêu trên, không chỉ các chủ thể phát hành có nhu cầu bán nhanh với khối lợng lớn hoặc đảm bảo lợng chứng khoán sẽ đợc bán hết mà bản thân những nhà đầu t đ đầu t vào chính chứng khoán đó cùng có nhu cầu này. Đó là một trong những lí do quan trọng quyết định sự tồn tại của hoạt động bảo lnh phát hành trong thị trờng chứng khoán. Một lí do khác cũng không kém phần quan trọng cho sự tồn tại của hoạt động này, đó là yêu cầu hàng hóa cho thị trờng chứng khoán thứ cấp. Hoạt động phát hành tồn tại cả ở thị trờng sơ cấp bởi lẽ chính các nhà bảo lnh phát hành là nhà phân phối chứng khoán, sau đó, chứng khoán sẽ đợc giao dịch tại thị trờng thứ cấp. Các giao dịch thị trờng cần phải đạt tới một lợng nhất định (có thể là lô chẵn hoặc lô lẻ). Tuy nhiên, cần khẳng định rằng, tại thị trờng thứ cấp, tỉ lệ các chủ thể là tổ chức mua bán chứng khoán cho chính mình chiếm tỉ trọng lớn so với cá nhân có nhu cầu mua chứng khoán cho riêng mình thông qua bên trung gian. Những "lô lớn" đợc mua và bán tạo ra sự sôi động cho thị trờng này. Chẳng hạn, tại Hàn Quốc, giao dịch lô lớn là giao dịch có 50.000 cổ phiếu và trị giá trên 1 tỉ won; tại Thái Lan, giao dịch lô lớn là giao dịch trên 100 lô chẵn và trị giá trên 1 triệu bath Tất cả những điều đó chỉ có thể đạt đợc khi có những đối tợng luôn nắm giữ trong tay khối lợng chứng khoán lớn (nếu nh trong thị trờng hàng hóa thông thờng ta có thể hiểu đây chính là hành vi bán buôn). Các chủ thể đó chính là nhà bảo lnh phát hành. Do sự tồn tại tất yếu của các chủ thể bảo lnh phát hành trên thị trờng, do lợi nhuận phát sinh từ hoạt động bảo lnh phát hành mà hiện nay đây là đối tợng đợc quan tâm và quản lí chặt chẽ. Các chủ thể đầu t chứng khoán tại thị trờng thứ cấp còn dựa vào chủ thể phát hành để xem xét khả năng an toàn cũng nh mức sinh lời của loại chứng khoán dự định đầu t mặc dù trong thực tế không luôn luôn đúng. Tại Việt Nam, vấn đề bảo lnh phát hành cũng đ đợc đề cập trong văn bản pháp luật về chứng khoán và thị trờng chứng khoán. Khoản 9 Điều 2 Nghị định số 48/1998/NĐ-CP ngày 11/7/1998 quy định: "Bảo lnh phát hành là việc tổ chức bảo lnh giúp tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trớc khi chào bán chứng khoán, nhận mua chứng khoán của tổ chức phát hành để bán lại hoặc mua số chứng khoán còn lại cha đợc phân phối hết". Nh thế, hoạt động bảo lnh chứng khoán đợc quy định trong văn bản này về nội dung không khác so với hoạt động bảo lnh của các nớc khác là đều nhằm hớng tới việc tiêu thụ hết chứng khoán trong một thời gian nhất định. Tuy nhiên, bảo lnh phát hành chứng khoán đợc quy định khác nhau cho từng khối lợng cũng nh giá trị lợng chứng khoán mới phát hành. Cũng theo quy định tại Nghị định số 48/1998/NĐ-CP, chỉ những trờng hợp chứng khoán có tổng giá trị theo mệnh giá trên 10 tỉ đồng mới buộc phải có bảo lnh phát hành. Điều này đợc lí giải là chủ thể phát hành trong trờng hợp này dự định phát hành chứng khoán với số lợng lớn, việc tự phân phối, tự thực hiện những hành vi đảm bảo cho chứng khoán đợc phát hành và niêm yết nghiên cứu - trao đổi 52 - Tạp chí luật học không dễ dàng thực hiện, cần phải có sự hỗ trợ trực tiếp của tổ chức chuyên môn, đó chính là công ti chứng khoán. Với sự trợ giúp của các công ti chứng khoán, việc tiếp thị đợc thực hiện với những biện pháp tốt nhất và với hiệu quả cao nhất. Đối với những trờng hợp khác, việc xác định có cần tổ chức bảo lnh phát hành hay không phụ thuộc vào sự lựa chọn của bên phát hành. Theo khoản 7 Điều 38 của Nghị định 48/CP nêu trên, công ti chứng khoán đợc thu phí cung cấp dịch vụ (phí bảo lnh phát hành) với mức phí do ủy ban chứng khoán quy định. Tuy nhiên, phí bảo lnh hoặc hoa hồng bảo lnh cụ thể tùy thuộc tính chất của đợt phát hành (lớn hay nhỏ, thuận lợi hay khó khăn). Nói chung, chứng khoán phát hành lần đầu ra công chúng có mức phí hoặc hoa hồng cao hơn so với lần phân phối sơ cấp. Đối với trái phiếu, mức phí còn phụ thuộc vào li suất trái phiếu (tỉ lệ nghịch với li suất). Chẳng hạn, luật chứng khoán Hàn Quốc quy định mức phí do chính phủ quy định và phụ thuộc vào tỉ lệ li suất cũng nh mức độ rủi ro của chúng (3) . Vấn đề đặt ra cho bên phát hành là công ti cổ phần chứng khoán có hoạt động chủ yếu là bảo lnh phát hành có buộc phải yêu cầu bảo lnh phát hành trong trờng phát hành số lợng lớn hay không? Xuất phát từ nội dung cơ bản của bảo lnh phát hành là đảm bảo bán hết chứng khoán và chủ thể phát hành lại kinh doanh chứng khoán nên nếu bắt buộc phải bảo lnh cho những lô hàng lớn thì sẽ tăng chi phí phát hành một cách không cần thiết. Vì vậy, không nên yêu cầu bắt buộc đối với các công ti chứng khoán phải có bảo lnh phát hành. Pháp luật Việt Nam về chứng khoán và thị trờng chứng khoán không đề cập vấn đề này. Thứ hai, chủ thể bảo lnh, nh chúng tôi đ đề cập trong bài viết trớc (4) , chủ thể thực hiện bảo lnh phát hành còn phụ thuộc vào khung pháp luật quy định hoạt động của các trung gian tài chính mỗi quốc gia. Đối với các nớc có mô hình ngân hàng chuyên doanh (Mĩ, Nhật, Hàn Quốc ), ngân hàng không đợc phép kinh doanh chứng khoán, việc kinh doanh chứng khoán do các công ti độc lập đảm nhiệm (công ti có thể đợc thành lập bởi ngân hàng). Khoản 8 và 9 Điều 2 Luật chứng khoán và sở giao dịch chứng khoán Hàn Quốc quy định các hoạt động kinh doanh chứng khoán trong đó có bảo lnh phát hành chứng khoán phải do công ti chứng khoán thực hiện (5) . Đối với mô hình đa năng (Đức, châu Âu lục địa, úc), ngân hàng đợc phép trực tiếp kinh doanh chứng khoán, trong đó có bảo lnh phát hành. Khoản 1 Điều 1 Luật về ngành tín dụng Đức quy định các nghiệp vụ ngân hàng bao gồm nghiệp vụ chứng khoán và nghiệp vụ lu kí chứng khoán (6) . Để đảm bảo cho hoạt động phát hành đợc tiến hành có hiệu quả, pháp luật các nớc đều quy định về vốn cho chủ thể này. Đối với các ngân hàng trong hệ thống đa năng, vì bảo lnh phát hành chỉ đợc coi là một trong các nghiệp vụ ngân hàng nên hoạt động bảo lnh đợc đảm bảo bởi vốn điều lệ chung của ngân hàng đó. Đối với các chủ thể kinh doanh chứng khoán độc lập, vấn đề vốn liên quan tới bảo lnh phát hành đợc quy định khác nhau ở từng quốc gia. Một số nớc cho phép công ti chứng khoán khi đ đợc thành lập thì nghiên cứu - trao đổi Tạp chí luật học - 53 đợc phép thực hiện các hành vi liên quan tới kinh doanh chứng khoán (bao gồm cả t vấn, tự doanh, môi giới và bảo lnh phát hành) đồng thời quy định một mức vốn pháp định chung cho bất kì công ti chứng khoán nào. Điều 146 Luật chứng khoán và sở giao dịch của Hàn Quốc 1996 quy định: "Vốn cho công ti chứng khoán không đợc thấp hơn 2 tỉ won" (7) . Quy định này tạo cơ hội thuận lợi cho các chủ thể có cơ hội đầu t vào kinh doanh chứng khoán và cũng tạo cơ hội thuận lợi tối đa cho các công ti chứng khoán sử dụng vốn với hiệu suất cao nhất. ở một số nớc khác, vốn pháp định cho công ti chứng khoán khác nhau đối với từng loại hành vi kinh doanh chứng khoán. Một công ti muốn thực hiện nhiều hành vi kinh doanh khác nhau phải có tổng vốn quy định cho từng loại. Việc quy định này có tác dụng hạn chế rủi ro trong kinh doanh chứng khoán đồng thời đảm bảo quyền lợi của các chủ thể có liên quan. Đối với thị trờng chứng khoán Việt Nam, pháp luật quy định rõ chủ thể bảo lnh phát hành chứng khoán phải là công ti chứng khoán mà không phải là ngân hàng (Điều 10 Nghị định số 48/1998-CP). Quy định này nhằm loại trừ sự phân chia rủi ro giữa hoạt động ngân hàng và hoạt động chứng khoán. Đối với từng hình thức kinh doanh khác nhau, pháp luật cũng quy định mức vốn pháp định khác nhau (khoản 2 Điều 30 Nghị định số 48/1998-CP). Quy định này có mục đích nhằm hạn chế rủi ro của nhà đầu t đối với từng loại hình kinh doanh chứng khoán do các công ti chứng khoán thực hiện cũng tạo tiềm lực vốn tối đa cho đối tợng tham gia kinh doanh chứng khoán. Vấn đề đặt ra cho các chủ thể có nhu cầu kinh doanh chứng khoán là nếu họ muốn thực hiện đồng thời nhiều loại hình kinh doanh khác nhau, vốn pháp định là tổng số vốn quy định cho từng loại hình kinh doanh đó. Nếu so sánh hoạt động kinh doanh của các tổ chức tín dụng đợc điều chỉnh theo luật tổ chức tín dụng thì có điểm khác biệt, chính điểm khác biệt này thể hiện sự không bình đẳng trong kinh doanh của các chủ thể. Theo luật tổ chức tín dụng, các doanh nghiệp muốn thực hiện hoạt động kinh doanh tiền tệ, cần phải có mức vốn điều lệ ít nhất bằng vốn pháp định, khi đ có đủ điều kiện nêu trên, họ đợc phép thực hiện các loại hình kinh doanh tiền tệ khác nhau theo tính chất của doanh nghiệp đợc thành lập. Theo quan điểm của chúng tôi, hoạt động kinh doanh chứng khoán cũng giống nh hoạt động kinh doanh ngân hàng là hoạt động có độ rủi ro lớn, đối tợng kinh doanh về thực chất đều là tiền tệ và các loại giấy tờ có giá nên cần phải quy định về mặt nguyên tắc là giống nhau (cụ thể ở đây quy định về vốn) cho các chủ thể kinh doanh đó. Có quy định nh vậy mới tạo cơ hội thuận lợi cho các chủ thể có nhu cầu đầu t vào thị trờng chứng khoán bằng việc thành lập công ti chứng khoán. Thứ ba, về nội dung cơ bản của bảo lnh phát hành chứng khoán. Để thực hiện hoạt động bảo lnh phát hành một cách đầy đủ, các công ti bảo lnh phải thực hiện những nội dung cơ bản sau đây: + Tổ chức lại doanh nghiệp. Để tạo đợc sức hút cho các nhà đầu t, tổ chức phát hành cần phải có cơ cấu tổ chức chặt chẽ và ngời điều hành có kinh nghiệm quản lí kinh doanh. Trong nhiều trờng hợp nhất định, tổ chức phát hành không nghiên cứu - trao đổi 54 - Tạp chí luật học có đủ kiến thức cũng nh kinh nghiệm thực tế để thực hiện hoạt động này. Vì lí do đó, công ti bảo lnh với t cách là ngời có chuyên môn thực hiện thay tổ chức phát hành những hành vi nêu trên; + Xác định giá trị doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp có ảnh hởng quyết định tới giá chứng khoán, ảnh hởng tới sức hút của bản thân chứng khoán dự định phát hành. Nếu xác định giá trị doanh nghiệp thấp, giá chứng khoán thấp sẽ thiệt hại cho tổ chức phát hành. Ngợc lại, nếu xác định giá trị doanh nghiệp quá cao, giá chứng khoán cao, khả năng phát hành chứng khoán trong thời gian hạn định sẽ khó thực hiện đồng thời không đảm bảo lợi ích của các nhà đầu t. Công ti chứng khoán, với t cách là chủ thể có đủ điều kiện về chuyên môn, thay mặt tổ chức phát hành thực hiện những hoạt động đó; + Phân phối chứng khoán. Đối với việc phân phối chứng khoán, bên bảo lnh và tổ chức phát hành có thể lựa chọn các phơng thức sau: - Phơng thức cam kết chắc chắn là phơng thức bảo lnh mà theo đó bên bảo lnh cam kết sẽ mua toàn bộ chứng khoán phát hành cho dù có phân phối hết hay không; - Phơng thức cố gắng cao nhất là phơng thức bảo lnh mà theo đó bên bảo lnh thỏa thuận làm đại lí cho tổ chức phát hành, thể hiện sự cố gắng cao nhất để bán chứng khoán nhng phần còn lại nếu không bán hết sẽ trả lại cho tổ chức phát hành; - Phơng thức bán tất cả hoặc không bán gì, theo đó tổ chức phát hành yêu cầu tổ chức bảo lnh nếu không bán hết toàn bộ số chứng khoán thì hủy bỏ toàn bộ đợt phát hành; - Phơng thức tối thiểu hoặc tối đa, tổ chức phát hành yêu cầu bên bảo lnh phải bán tối thiểu đợc một lợng chứng khoán nhất định, nếu thấp hơn yêu cầu đó, cam kết bảo lnh sẽ bị hủy bỏ. Phơng thức này là phơng thức trung gian giữa phơng thức cam kết chắc chắn và phơng thức bán tất cả hoặc không. Trên đây là một vài ý kiến nhằm góp phần tìm hiểu những kiến thức cơ bản về pháp luật điều chỉnh hoạt động thị trờng chứng khoán. Trong thời gian tới, khi trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh chính thức đi vào hoạt động, hi vọng rằng hoạt động bảo lnh phát hành trở thành hoạt động phổ biến trên thị trờng./. (1).Xem: Decree Number 1.548/KMK ngày 01/ 3/1990, The Capital Market of Indonesia. (2).Xem: Securities and Exchange of Thailand Act, B.E. 2535. (3).Xem: Asia - Pacific Securities, Longman 1991. (4).Xem: ThS. Phạm Giang Thu:Tạp chí luật học, số 5/1997, tr 34. (5).Xem: Securities and Exchange of Korea, 3/1996. (6). Luật ngành tín dụng Đức, thông báo ngày 21/12/1992. (7). Xem: Văn bản đ dẫn. . không cần thiết. Vì vậy, không nên yêu cầu bắt buộc đối với các công ti chứng khoán phải có bảo lnh phát hành. Pháp luật Việt Nam về chứng khoán và. thức trung gian giữa phơng thức cam kết chắc chắn và phơng thức bán tất cả hoặc không. Trên đây là một vài ý kiến nhằm góp phần tìm hiểu những kiến thức