ĐO LƯỜNG MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ TỶ SUẤT LỢI NHUẬN ĐỐI VỚI CHỨNG KHOÁN NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM Trên sở kết hợp nhân tố mơ hình Fama - French (1993), nhân tố xu hướng sinh lời q khứ mơ hình nhân tố Carhart (1997), nhân tố liên quan đến đặc thù ngành BĐS, tỷ số toán hành, tác giả xây dựng mơ hình nhân tố để đo lường mối quan hệ rủi ro TSLN chứng khoán ngành BĐS Việt Nam Số liệu nghiên cứu sử dụng giá đóng cửa 59 cổ phiếu ngành BĐS niêm yết sàn HSX HNX giai đoạn từ T07/2009 đến T06/2013 Kết hồi quy mơ hình cho thấy danh mục tồn cổ phiếu BĐS chịu tác động mạnh mẽ nhân tố phần bù rủi ro khả toán hành, đồng thời chịu tác động nhân tố phần bù rủi ro thị trường Tuy nhiên, nhân tố thị trường khơng đóng vai trị yếu nghiên cứu khác Riêng nhân tố phần bù rủi ro quy mơ có tác động đến TSLN danh mục có quy mơ lớn Kết nghiên cứu nhân tố phần bù xu hướng lợi nhuận khứ phần bù rủi ro giá trị hồn tồn khơng có ý nghĩa giải thích biến động TSLN danh mục cổ phiếu Cuối cùng, kết cho thấy việc sử dụng mơ hình nhân tố để đo lường mối quan hệ rủi ro TSLN chứng khoán ngành BĐS Việt Nam cho mức ý nghĩa giải thích cao mơ hình CAPM, Fama - French nhân tố, Carhart nhân tố trung bình khoảng 33,2% , 28,5%, 12,3% Từ khóa: chứng khốn BĐS, CAPM, Fama – French, Carhart, lợi nhuận, rủi ro Giới thiệu: Trong nhóm ngành tham gia niêm yết cổ phiếu sàn chứng khốn Việt Nam ngành BĐS số ngành “nhạy cảm” với sách điều hành kinh tế Chính phủ Như vậy, NĐT TTCK, đặc biệt đầu tư vào chứng khoán ngành BĐS Việt Nam, gặp nhiều rủi ro trình đầu tư Do vậy, họ cần hiểu rõ họ bù đắp chấp nhận mức rủi ro đó, cần làm để giảm thiểu rủi ro đầu tư vào chứng khoán ngành BĐS Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng mơ hình nhân tố với kết hợp mơ hình Fama – French (1993), Cahart (1997) để trả lời cho câu hỏi Cơ sở lý thuyết tóm lược nghiên cứu trước Vào thập niên 60, ba nhà kinh tế William Sharp, John Lintner Jack Treynor công bố cách độc lập nghiên cứu mơ hình nhân tố CAPM, mơ hình tiếng đo lường mối quan hệ rủi ro TSLN Tuy nhiên, mơ hình có hạn chế giả định không thực tế phụ thuộc vào nhân tố DMTT nên bỏ sót số nhân tố khác việc giải thích biến động TSLN Năm 1993, Fama French đưa mơ hình nhân tố, bổ sung thêm nhân tố quy mô giá trị, đồng thời sử dụng phương pháp hồi quy dựa chuỗi liệu thời gian Black, Jensen Scholes (1972) Kết thực nghiệm mơ hình thị trường chứng khốn Mỹ nhiều nước khác cho thấy mức độ giải thích biến động TSLN danh mục cổ phiếu tốt so với mơ hình CAPM Tuy vậy, mơ hình có nhược điểm khơng giải thích biến động TSLN danh mục cổ phiếu phân loại danh mục theo xu hướng TSLN khứ Năm 1997, Carhart xây dựng mơ hình nhân tố dựa mơ hình nhân tố Fama - French (1993) thêm nhân tố đưa Jegadeesh Titman (1993) yếu tố xu hướng TSLN q khứ Kết thực nghiệm mơ hình Carhart cho thấy nhân tố xu hướng TSLN khứ giải thích tốt biến động TSLN danh mục cổ phiếu Ngồi ra, kiểm định ơng mơ hình cho thấy mức độ giải thích mối quan hệ rủi ro TSLN danh mục cổ phiếu cao so với mơ hình CAPM Fama – French Một số nghiên cứu Việt Nam áp dụng mơ hình nói để đo lường mối quan hệ rủi ro TSLN danh mục cổ phiếu niêm yết TTCK Việt Nam nghiên cứu Vương Đức Hoàng Quân Hồ Thị Huệ (2008), nghiên cứu Nguyễn Thu Hằng Nguyễn Mạnh Hiệp (2012), nghiên cứu Nguyễn Tấn Minh (2012) Sự khác biệt nghiên cứu tác giả so với nghiên cứu tác giả khác tác giả tập trung nghiên cứu mối quan hệ rủi ro TSLN riêng chứng khoán ngành BĐS Việt Nam thay tồn thị trường Đồng thời tác giả bổ sung thêm nhân tố tỷ số tốn hành để làm rõ tính đặc thù mối quan hệ rủi ro TSLN chứng khoán ngành BĐS Việt Nam Phương pháp nghiên cứu: Mơ hình nghiên cứu: Trên sở kết hợp nhân tố mơ hình Fama - French (1993), nhân tố xu hướng sinh lời khứ mơ hình nhân tố Carhart (1997), nhân tố liên quan đến đặc thù ngành BĐS, tỷ số tốn hành, tác giả đưa mơ hình nhân tố nhằm đo lường mối quan hệ rủi ro TSLN chứng khoán ngành BĐS Việt Nam Mơ sau: Ri - Rf =i + bi (RM–Rf) + siSMB + hiHML + wiWML + riLCRMHCR+ εi Trong đó: i hệ số chặn danh mục i bi,si, hi,wi, ri hệ số độ dốc εi sai số ngẫu nhiên danh mục i Các biến mơ hình tính tốn theo mơ tả bảng Bảng 1:Mơ tả cách tính tốn biến mơ hình nhân tố Ký hiệu Ri Rf RM Tên biến Cách tính TSLN thực tế bình Ri=∑(Rk)/N với Rk TSLN BQ tháng quân hàng tháng k cổ phiếu danh mục i chứng khoán danh mục (k=1,2, ,12); N SL cổ phiếu có i danh mục i Quy đổi từ LSBQ TPKB kỳ hạn năm Lãi suất phi rủi ro theo công thức (1+Rf)12 = 1+ R với R tháng tỷ lệ LSBQ năm TPKB kỳ hạn năm RM=(Rk_HSX + Rk_HNX)/2 với Rk_HSX TSSL BQ tháng k sàn HSX, Rk_HNX TSSL BQ tháng k sàn HNX; k=1,2, …,12 TSLN thực tế bình quân hàng tháng danh mục thị trường Rk_HSX= [VN-Index_k - VN-Index_(k1)]/VnIndex_(k-1) Rk_HNX = [HNX-Index_k - HNXIndex_(k-1)]/HNX-Index_(k-1) Ri - R f Phần bù rủi ro danh mục i hay TSLN vượt trội danh mục i RM - R f Phần bù rủi ro thị trường Được tính chênh lệch TSLNBQ danh mục chứng khoán SMB Phần bù quy mơ có mức vốn hóa nhỏ (ký hiệu S) TSLNBQ danh mục chứng khốn có mức vốn hóa lớn (ký hiệu B) Được tính chênh lệch TSLNBQ danh mục chứng khoán HML Phần bù giá trị có tỷ số BE/ME cao (ký hiệu H) TSLNBQ danh mục chứng khốn có tỷ số BE/ME thấp (ký hiệu L) Được tính chênh lệch TSLNBQ danh mục chứng khoán Phần bù xu hướng lợi có TSLN cao năm trước (ký hiệu WIN) WML nhuận khứ TSLNBQ danh mục chứng khốn có TSLN thấp năm trước (ký hiệu LOSE) Được tính chênh lệch TSLNBQ danh mục chứng khốn Phần bù rủi ro khả có tỷ số toán hành thấp (ký LCRMHCR toán hiệu LCR) TSLNBQ danh mục chứng khoán có tỷ số tốn hành cao (ký hiệu HCR) Tác giả xây dựng giả thuyết cho mơ hình nhân tố sau: + Giả thuyết H1: Có mối tương quan đồng biến nhân tố phần bù rủi ro thị trường TSLN cổ phiếu + Giả thuyết H2: Có mối tương quan đồng biến nhân tố phần bù rủi ro quy mô TSLN cổ phiếu + Giả thuyết H3: Có mối tương quan đồng biến nhân tố phần bù giá trị TSLN cổ phiếu + Giả thuyết H4: Có mối tương quan nghịch biến nhân tố phần bù xu hướng lợi nhuận khứ TSLN cổ phiếu + Giả thuyết H5: Có mối tương quan đồng biến nhân tố phần bù rủi ro khả toán TSLN cổ phiếu Phương pháp thu thập số liệu: Ứng với công ty có chứng khốn chọn mẫu, tác giả thu thập liệu sau: - Giá đóng cửa cổ phiếu cuối ngày giao dịch (thu thập từ trang www.cophieu68.vn), giá điều chỉnh để phản ánh cổ tức cổ phiếu, thưởng cổ phiếu cổ tức tiền mặt Giá giao dịch bình quân theo trọng số khối lượng giao dịch tính hàng tháng cho cho giai đoạn từ T12/2008 đếnT06/2013 - Số lượng cổ phiếu lưu hành (thu thập từ trang www.cophieu68.vn) tính số lượng cổ phiếu niêm yết trừ số lượng cổ phiếu quỹ 31/12 30/6 năm từ 2008 đến 2012 Số liệu sử dụng với liệu giá bình quân để tính tốn quy mơ vốn hóa hàng tháng củatừng công ty - Chỉ số VN-Index HNX-Index thu thập hàng tháng để tính số giá thị trường - Lãi suất bình quân TPKB kỳ hạn năm thu thập từ trang www.hsx.vn, dùng để tính lãi suất phi rủi ro - Các thông tin BCTC hàng năm công ty giai đoạn 2008-2012 dùng để tính tỷ số tốn hành - Hàng tháng, tác giả tính giá trị vốn hóa cho cơng ty, ký hiệu ME (tính SLCPLH x Giá cổ phiếu bình quân tháng) Giá trị ME sử dụng làm tiêu chí phân nhóm chứng khốn theo nhân tố quy mô cho tháng từ T07/2009 đến T06/2013 - Vào cuối T12/2008, tác giả tính tỷ số BE/ME cho công ty cách lấy giá trị sổ sách, ký hiệu BE (tính tổng tiêu Vốn chủ SH Thuế TNDN hoãn lại BCDKT năm 2008) chia cho giá trị vốn hóa, ký hiệu ME (tính SLCPLH x Giá cổ phiếu bình quân tháng) Tỷ số BE/ME sử dụng hàng tháng làm tiêu chí phân nhóm chứng khốn theo nhân tố giá trị cho giai đoạn từ T01/2009 đến T12/2009 Việc tính tốn tỷ số BE/ME lặp lại tương tự vào thời điểm cuối tháng 12 năm 2009 đến 2012 - Hàng tháng, từ T07/2009 đến T06/2013, tác giả tính TSLN bình qn mã chứng khốn cho giai đoạn 11 tháng trước (loại trừ tháng trước liền kề tháng hành) TSLN bình quân 11 tháng sử dụng làm tiêu chí phân nhóm chứng khốn theo nhân tố xu hướng lợi nhuận khứ - Vào cuối T12/2008, tác giả tính tỷ số tốn hành (TSLĐ/Nợ ngắn hạn) cho cơng ty Các kết tính tốn sử dụng hàng tháng làm tiêu chí phân nhóm chứng khốn theo nhân tố tỷ số tốn cho giai đoạn từ T01/2009 đến T12/2009 Việc tính toán tỷ số lặp lại tương tự vào thời điểm cuối tháng 12 năm 2009 đến 2012 Phương pháp xử lý số liệu: + Đối với biến phụ thuộc: Trong nghiên cứu này, tác giả tách dạng biến phụ thuộc: Thứ nhất:TSLN bình quân danh mục bao gồm tất chứng khoán BĐS giao dịch sàn HSX HNX TSLN tính hàng tháng theo phương pháp trung bình cộng cho giai đoạn từ T7/2009 đến T06/2013 TSLN hàng tháng chứng khốn tínhtheo cơng thức (Giá BQtháng k - Giá BQtháng k-1)/Giá BQtháng k-1 Thứ hai:TSLN bình qn danh mục phân theo quy mơ Cụ thể R i trung bình cộng TSLN chứng khốn có danh mục 12 danh mục (chi tiết Bảng 2) Ví dụ danh mục S/H (T06/2009) bao gồm mã chứng khoán HDC, KHA, RCL, STL R i (T06/2009) trung bình cộng TSLN tháng 06/2009 chứng khoán Bảng 2: Danh mục cổ phiếu phân theo quy mô vốn hóa H L WIN LOSE HCR LCR S S/H S/L* S/W S/LOSE* S/HCR* S/LCR B B/H* B/L B/W* B/LOSE B/HCR B/LCR* * Các danh mục loại không đáp ứng tiêu chí liệu Nguồn: Tác giả tổng hợp phân loại từ trang www.cophieu68.vn Ứng với quy mơ nhỏ S, có danh mục sau: S/H, S/L, S/W, S/LOSE, S/HCR, S/LCR Ứng với quy mô lớn B, có danh mục sau: B/H, B/L, B/W, B/LOSE, B/HCR, B/LCR Ký hiệu danh mục diễn giải sau: ví dụ danh mục S/H tháng i danh mục bao gồm cổ phiếu có quy mơ vốn hóa nhỏ có tỷ số BE/ME cao tháng i Nói cách khác, S/H phần giao danh mục S danh mục H Qua tính tốn tiêu chí phân nhóm chứng khốn hàng tháng cho giai đoạn từ T07/2009 đến T06/2013, tác giả nhận thấy số lượng chứng khốn ngành BĐS cịn hạn chế giai đoạn năm 2009 nên số danh mục khơng đáp ứng mặt số lượng (chỉ có đến chứng khoán số danh mục), liệu bị ngắt quãng Vì vậy, tác giả định chọn danh mục đáp ứng đầy đủ số lượng số liệu để đưa vào phân tích.cụ thể bao gồm danh mục: S/H, S/W, S/LCR, B/L, B/LOSE, B/HCR Để thuận tiện cho việc phân tích hồi quy SPSS, tác giả ký hiệu tắt danh mục tương ứng sau: SH, SW, SLCR, BL, BLOSE, BHCR Ngồi cịn danh mục bao gồm tồn chứng khốn BĐS (ký hiệu danh mục RiRf) Trong ký hiệu trên, chúng ngầm hiểu tác giả tính tốn TSLN danh mục trừ TSLN phi rủi ro Ví dụ SH ngầm hiểu tác giả tính tốn TSLN bình quân nhóm S/H trừ TSLN phi rủi ro Rf Riêng phần phù rủi ro thị trường RM-Rf tác giả ký hiệu tắt RMRf Như vậy, tác giả chạy hồi quy danh mục sau: (i) RiRf= i + bi RMRf+ siSMB + hiHML + wiWML + riLCRMHCR + εi (ii)SH= i + bi RMRf+ siSMB + hiHML + wiWML + riLCRMHCR + εi (iii) SW= i + bi RMRf+ siSMB + hiHML + wiWML + riLCRMHCR + εi (iv) SLCR= i + bi RMRf+ siSMB + hiHML + wiWML + riLCRMHCR + εi (v) BL= i + bi RMRf+ siSMB + hiHML + wiWML + riLCRMHCR + εi (vi) BLOSE= i + bi RMRf+ siSMB + hiHML + wiWML + riLCRMHCR + εi (vii) BHCR= i + bi RMRf + siSMB + hiHML + wiWML + riLCRMHCR + εi + Đối với biến độc lập: Biến độc lập mơ hình gồm biến: RMRf, SMB, HML, WML, LCRMHCR Việc tính tốn biến tiến hành sau: - Biến RMRf: trước hết tác giả tính TSLN RM danh mục thị trường danh mục bao gồm tồn chứng khốn BĐS niêm yết sàn HSX HNX RM tính trung bình cộng TSLN bình quân tháng số VN-Index HN-Index RM=(Rk_HSX + Rk_HNX)/2 với Rk_HSX TSLN BQ tháng k sàn HSX, Rk_HNX TSSL bình quân tháng k sàn HNX; k= Rk_HSX= [VN-Index_k - VN-Index_(k-1)]/VnIndex_(k-1) Rk_HNX = [HNX-Index_k - HNX-Index_(k-1)]/HNX-Index_(k-1) Tiếp theo tác giả tính lãi suất phi rủi ro tháng cách quy đổi từ LSBQ TPKB kỳ hạn năm theo công thức (1+Rf)12 = 1+ R với R tỷ lệ LSBQ năm TPKB kỳ hạn năm RMRf xác định cách lấy RM trừ Rf - Biến SMB: TSLN bình quân danh mục quy mơ vốn hóa nhỏ (S), bao gồm chứng khốn có quy mơ vốn hóa nhỏ mức vốn hóa trung vị, trừ TSLN bình qn danh mục quy mơ vốn hóa lớn (B), bao gồm chứng khốn có quy mơ vốn hóa lớn mức vốn hóa trung vị Mức vốn hóa trung vị xác định hàng tháng dựa mức vốn hóa chứng khoán sàn HSX HNX Như việc phân nhóm chứng khốn vào danh mục S B thực định kỳ hàng tháng - Biến HML: TSLN bình qn danh mục có tỷ số BE/ME cao (H), bao gồm chứng khoán có tỷ số BE/ME cao mức BE/ME trung vị, trừ TSLN bình qn danh mục có tỷ số BE/ME thấp (L), bao gồm chứng khốn có tỷ số BE/ME thấp mức BE/ME trung vị Mức BE/ME trung vị xác định hàng tháng dựa tỷ số BE/ME chứng khoán sàn HSX HNX Như việc phân nhóm chứng khốn vào danh mục H L thực định kỳ hàng tháng Sở dĩ tác giả phân chia chứng khốn thành nhóm theo tỷ số BE/ME thay nhóm cách Fama French số lượng mã chứng khoán BĐS niêm yết TTCK Việt Nam chưa nhiều - Biến WML: TSLN bình qn danh mục có TSLN bình quân năm trước cao (WIN), bao gồm chứng khoán có TSLN bình qn năm trước cao mức TSLN trung vị, trừ TSLN bình quân danh mục có TSLN bình qn năm trước thấp (LOSE), bao gồm chứng khốn có TSLN bình qn năm trước thấp mức TSLN trung vị Mức TSLN trung vị xác định hàng tháng dựa TSLN chứng khoán sàn HSX HNX Như việc phân nhóm chứng khốn vào danh mục WIN LOSE thực định kỳ hàng tháng Cụ thể sau: chọn nhóm chứng khốn có TSLN bình qn 11 tháng trước tháng tính tốn (loại trừ tháng trước liền kề) cao TSLN trung vị, gọi nhóm WIN; nhóm có TSLN bình qn 11 tháng trước tháng tính tốn (loại trừ tháng trước liền kề) thấp TSLN trung vị, gọi nhóm LOSE Tiếp theo tính TSLN bình qn tháng theo trung bình cộng nhóm WIN trừ TSLN bình qn tháng theo trung bình cộng nhóm LOSE ta WML WML tháng sau tính tốn tương tự - Biến LCRMHCR: TSLN bình quân danh mục có tỷ số tốn hành thấp (LCR), bao gồm chứng khốn có tỷ số tốn hành thấp mức tỷ số toán hành trung vị, trừ TSLN bình quân danh mục có tỷ số tốn hành cao (HCR), bao gồm chứng khốn có tỷ số tốn hành cao mức tỷ số toán hành trung vị Tỷ số toán hành xác định dựa vào thông tin BCTC cuối năm trước công thức TSLĐ/Nợ ngắn hạn, sử dụng cho tháng năm Mức tỷ số toán hành trung vị xác định tỷ số toán hành chứng khốn sàn HSX HNX Việc phân nhóm chứng khoán vào danh mục LCR HCR thực định kỳ hàng tháng Kết nghiên cứu thảo luận Để kiểm định ý nghĩa thống kê hệ số hồi quy, tác giả sử dụng kiểm định F với mơ hình với hệ số với mức ý nghĩa 5%, giá trị p-value < 5% ta bác bỏ giả thuyết H Kết kiểm định cho thấy tồn mơ hình hệ số nhân tố tương ứng có ý nghĩa thống kê (pvalue