Định giá cổ phiếu và ứng dụng một số mô hình toán trong việc định giá cổ phiếu ở Việt Nam.DOC

Định giá cổ phiếu và ứng dụng một số mô hình toán trong việc định giá cổ phiếu ở Việt Nam

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

TSCĐ : Tài sản cố định

LỜI MỞ ĐẦU

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã đi vào hoạt động được 7 năm vàđang từng bước khẳng định mình trong nền kinh tế thị trường Đóng góp vàothành công của thị trường là sự tham gia của các thành viên: Nhà nước, các tổchức kinh doanh chứng khoán, các công ty niêm yết và các nhà đầu tư.

Vấn đề cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước (DNNN), tạo hàng hoácho thị trường chứng khoán hoạt động đang đặt ra vấn đề định giá giá trị cổphiếu như thế nào, vì sao phải định giá Việc định giá cổ phiếu đúng sẽ đảmbảo quyền lợi hợp pháp cho các bên tham gia thị trường Trên thị trường cổphiếu, khi quyết định mua, bán các nhà đầu tư thường phải có những tínhtoán, cân nhắc kỹ lưỡng, đặc biệt là việc định giá Người mua sẽ không chấpnhận nếu giá trị thực của hàng hoá bị đánh giá quá cao và ngược lại người báncũng không chấp nhận nếu giá trị thực của hàng hoá bị đánh giá quá thấp.Việc định giá chính xác sẽ gắn kết người mua với người bán và từ đó tạo ra sựvận động của thị trường Tính mấu chốt này càng quan trọng đối với thịtrường chứng khoán non trẻ Việt Nam Việc bình ổn thị trường sẽ chỉ thựchiện được khi việc định giá giá trị của cổ phiếu được chính xác, hợp lý Trênthế giới hiện có rất nhiều phương pháp định giá, ở nước ta các phương phápcòn khá đơn giản và chưa được chú trọng nhiều, chủ yếu là dùng phươngpháp giá trị tài sản ròng có điều chỉnh Tuy nhiên trong quá trình mở cửa, hộinhập thì phương pháp trên trở lên ít phù hợp, đòi hỏi cần có sự điều chỉnh.

Từ nhu cầu thực tế đó, nhiều đề tài trong nước đã tiến hành nghiên cứuáp dụng phương pháp định giá cho các doanh nghiệp sao cho phù hợp Tuynhiên, mỗi đề tài cũng chỉ đưa ra một khía cạnh nào đó của vấn đề và cũngchưa khẳng định được phương pháp nào là phù hợp hơn cả Xuất phát từ

những vấn đề của thực tế, trên cơ sở lý thuyết đã tiếp thu trong nhà trường,

sinh viên lựa chọn vấn đề “ Định giá cổ phiếu và ứng dụng một số mô hình

toán trong việc định giá cổ phiếu ở Việt Nam“ làm nội dung cho chuyên đề

tốt nghiệp của mình Ngoài phần mở đầu, kết luận, chuyên đề gồm có bachương:

Chương 1 : Tổng quan về định giá cổ phiếu.

Chương 2 : Thực trạng định giá cổ phiếu ở Việt Nam

Chương 3 : Một số mô hình toán và ứng dụng trong việc định giá cổ phiếu ởViệt Nam

Do hạn chế về thời gian và trình độ nhận thức nên chuyên đề khôngtránh khỏi những thiếu sót nhất định Sinh viên mong nhận được sự giúp đỡtận tình và cảm thông của các thầy cô giáo.

CHƯƠNG 1

TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

1.1 Những vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu 1.1.1 Cổ phiếu

1.1.1.1 Khái niệm

Cổ phiếu là chứng khoán vốn được phát hành dưới dạng chứng chỉhoặc bút toán ghi sổ, xác nhận sự góp vốn, quyền sở hữu và lợi ích hợp phápđối với tài sản hoặc vốn của một công ty cổ phần Cổ phiếu là công cụ tàichính có thời hạn thanh toán là vô hạn.

Khi nắm giữ cổ phiếu nhà đầu tư trở thành cổ đông của công ty Cổđông có thể tiến hành mua bán, chuyển nhượng cổ phiếu trên thị trường thứcấp.

Phân chia theo cách nhận cổ tức và vốn sau khi giải thể, phá sản, cổphiếu được chia làm hai loại.

- Cổ phiếu thường : Là loại cổ phiếu có thu nhập không cố định, cổ tức biếnđộng tuỳ theo sự biến động lợi nhuận của công ty Thị giá cổ phiếu lại rấtnhạy cảm trên thị trường, không chỉ phụ thuộc vào kết quả kinh doanh củacông ty mà còn rất nhiều yếu tố khác như: môi trường kinh tế, thay đổi lãisuất, quan hệ cung cầu.

- Cổ phiếu ưu đãi: Là loại cổ phiếu có quyền nhận được thu nhập cố định theomột tỷ lệ lãi suất nhất định, không phụ thuộc vào lợi nhuận của công ty Thịgiá của cổ phiếu này phụ thuộc vào sự thay đổi lãi suất trái phiếu kho bạc vàtình hình tài chính của công ty.

1.1.1.2 Phát hành cổ phiếu

Phát hành cổ phiếu là việc bán chứng khoán có thể chuyển nhượngđược thông qua tổ chức trung gian cho một số lượng lớn các nhà đầu tư Việcphát hành chứng khoán ra công chúng phải được cơ quan quản lý nhà nước vềchứng khoán cấp phép hoặc chấp thuận Sau khi phát hành trên thị trường,chứng khoán sẽ được giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) vàđáp ứng được các quy định về niêm yết chứng khoán của SGDCK

Có hai phương thức phát hành chứng khoán là:

- Phát hành lần đầu ra công chúng (IPO): Là hình thức phát hành lần đầu cổphiếu của công ty ra công chúng đầu tư Nếu cổ phần bán lần đầu nhằm mụcđích tăng vốn thì đó là IPO sơ cấp, còn cổ phần được bán lần đầu từ số cổphiếu hiện hữu là IPO thứ cấp

- Chào bán sơ cấp: Là đợt phát hành tiếp theo nhằm bổ sung vốn cho công ty.

1.1.1.3 Lưu hành cổ phiếu

Cổ phiếu sau khi được chào bán có thể được niêm yết trên thị trườngchứng khoán Việc thực hiện mua bán, giao dịch sẽ theo quy định của thịtrường hoặc thoả thuận giữa các nhà đầu tư Quá trình lưu thông này đã xuấthiện khái niệm mới là giá của cổ phiếu - một biểu hiện của giá trị cổ phiếu.

1.1.2 Định giá cổ phiếu

1.1.2.1 Khái niệm về định giá cổ phiếu

Giá trị là lượng vật chất hay tiền tệ của một vật được đánh giá theo vậttrao đổi trung gian hoặc một tiêu chuẩn có đặc điểm tương tự.

Thị giá của cổ phiếu trên thị trường biến động hàng ngày Có nhữngloại cổ phiếu tăng giá mạnh so với giá ban đầu niêm yết, nhưng cũng có

hội tìm kiếm lợi nhuận thông qua các hoạt động đầu tư Chính vì vậy, các nhàđầu tư, các tổ chức kinh doanh, các nhà phân tích chứng khoán đều mongmuốn tìm một giá trị thực của cổ phiếu, mà giá trị đó họ cho là có cơ sở vàphù hợp để giải thích sự biến động của cổ phiếu, trên cơ sở đó tìm kiếm đượclợi nhuận.

Có rất nhiều loại giá trị được nói đến khi định giá cổ phiếu: có thể làgiá trị sổ sách của cổ phiếu, mệnh giá, giá trị kinh tế, giá trị thực và giá trị thịtrường của cổ phiếu.

- Mệnh giá cổ phiếu: Là giá trị cổ phiếu được ghi trên tờ cổ phiếu ,thườngđược quy định trong điều lệ của công ty cổ phần Ở thị trường chứng khoánViệt Nam, khi công ty cổ phần niêm yết thì mệnh giá cổ phiếu thống nhất là10.000 đ/CP.

- Giá trị sổ sách: Là giá trị được ghi trong bảng cân đối kế toán của doanhnghiệp, nó phản ánh tài sản, nguồn vốn của doanh nghiệp Thông thường giátrị sổ sách của cổ phiếu được tính bằng cách lấy vốn chủ sở hữu chia cho tổngsố cổ phiếu lưu hành.

- Giá trị kinh tế: Giá trị kinh tế của một tài sản được hiểu là tổn các khoản thunhập mà tài sản đó mang lại trong tương lai Bao gồm cả khoản thu nhập đemđến cho nhà đầu tư trong thời gian nắm giữ tài sản đó và giá trị thanh lý Khitính toán giá trị cổ phiếu để mua lại trong trường hợp thâu tóm hoặc sát nhập,người ta nói đến giá trị kinh tế của cổ phiếu đó Khi đó một yếu tố phải cânnhắc là cổ phiếu được mua lại với giá nào và mang lại lợi ích như thế nào.- Giá trị thị trường của cổ phiếu: Là giá được xác định trên quan hệ cung cầutrên thi trường,là giá được mua bán trên thị trường chứng khoán Giá thịtrường có thể là giá từ kết quả giao dịch hàng ngày trên thị trường chứng

khoán chính thức, thị trường OTC hoặc được ghi nhận từ những giao dịchthực ở thị trường không chính thức

Với công ty cổ phần kinh doanh có lãi thì giá thị trường thường caohơn giá trị sổ sách của nó Tuy nhiên, tại sao lại có sự chênh lệch này và trongtương lai mức độ chênh lệch này sẽ biến động ra sao luôn là câu hỏi đối vớicác nhà đầu tư và các nhà phân tích Chính vì vậy, người ta cần tìm ra một giátrị có căn cứ hơn để đưa ra các quyết định đầu tư, đó là giá trị thực của cổphiếu.

Giá trị thực của cổ phiếu là một khái niệm tương đối và đó cũng chínhlà đối tượng của các phương pháp định giá Nói cách khác, mục tiêu của tất cảcác phương pháp định giá cổ phiếu là tìm ra giá trị thực của nó Khi cổ phiếubắt đầu được phát hành và tham gia giao dịch trên thị trường thì việc định giámua ( bán) là hết sức quan trọng Người mua dựa vào đâu để đưa ra mức giámà họ cho là sẽ đem lại nguồn lợi trong tương lai, người bán cũng phải có căncứ để đi đến quyết định bán cổ phiếu Chính vì vậy nhu cầu định giá cổ phiếutrở thành một nhu cầu thiết yếu và quan trọng

1.1.2.2 Vai trò của việc định giá cổ phiếu* Đối với bản thân doanh nghiệp định giá

Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu cần phải định giá nó giống nhưviệc định giá các tài sản khác Nếu định giá quá cao sẽ không có khách hàngnhưng nếu định giá quá thấp doanh nghiệp sẽ bị thiệt Vì vậy mức giá màdoanh nghiệp đưa ra phải đảm bảo hợp lý và công bằng cho cả bên mua vàbán Đối với doanh nghiệp cổ phần thì đây chính là một sự thành công choviệc phát hành cổ phiếu, nó đảm bảo cho giao dịch chứng khoán sau này.

Mặt khác, thông qua định giá cổ phiếu sẽ khiến công ty nắm rõ hơn về

quản lý cũng như kinh doanh Các nhà tư vấn phát hành sẽ giúp công ty có thểbán được cổ phiếu với chi phí thấp và nhanh chóng, giúp cho việc tái cơ cấulại doanh nghiệp, từ đó có những định hướng đầu tư dự án mới.

* Đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán

Các tổ chức kinh doanh chứng khoán trên thị trường chứng khoán gồm:Công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, các tổ chức xếp hạng tín dụng vàcác tổ chức tài chính khác Đối với các tổ chức này, định giá chứng khoán làmột hoạt động nghề nghiệp, được thực hiện với tính chuyên nghiệp cao, độingũ nhân viên đông đảo có trình độ cao và nguồn thông tin phong phú Do cónhiều lợi thế như vậy nên việc định giá cổ phiếu được sử dụng cho nhiều mụcđích như: hoạt động tư vấn tài chính, hoạt động tự doanh, bảo lãnh phát hànhchứng khoán, quản lý danh mục đầu tư Trên cơ sở đó tăng năng lực và uy tíncủa các tổ chức kinh doanh chứng khoán.

* Đối với các nhà đầu tư

Các nhà đầu tư là một thành phần quan trọng của thị trường Đối vớihọ, đầu tư vào cổ phiếu là việc cân nhắc giữa lợi nhuận và rủi ro Rủi ro càngcao thì lợi nhuận kỳ vọng của họ càng lớn, vì vậy muốn để họ chấp nhận rủiro thì giá cổ phiếu phải chính xác Do vậy, việc định giá cổ phiếu đối với cácnhà đầu tư càng trở lên quan trọng, nó là yếu tố quyết định khiến họ mua báncổ phiếu, từ đó tạo ra các cơ hội thu được lợi nhuận mong đợi.

Có hai loại nhà đầu tư, đó là nhà đầu tư có tổ chức và nhà đầu tư cánhân Đối với các tổ chức họ quan tâm đến việc sát nhập và thâu tóm Trongviệc định giá sát nhập và thâu tóm thì giá trị của công ty mới không phải làphép cộng giản đơn của các công ty sáp nhập và thâu tóm, mà nó được tạo bởihiệu ứng tác động qua lại của hai công ty, quy mô, thị phần, đối thủ cạnhtranh, thương hiệu của công ty mới cũng khác so với hai công ty ban đầu Các

công ty bị thâu tóm có thể sẽ lạc quan trong việc xác định giá trị, đặc biệt khivụ thâu tóm là cưỡng bức và họ cố gắng thuyết phục cổ đông của họ rằng giáchào mua là quá thấp Tương tự nhu vậy các công ty thực hiện thâu tóm cóthể sẽ có những áp lực mạnh mẽ đối với những nhà phân tích để bảo vệ việcxác định giá trị phục vụ cho việc thâu tóm.

* Đối với cơ quan quản lý

Đối với cơ quan quản lý, việc nắm bắt các thông tin về doanh nghiệptrong đó có định giá doanh nghiệp sẽ giúp các cơ quan này có cách thức điềuchỉnh và hoạt động tốt hơn Với các công ty cổ phần mà giá của nó biến độngcó tác dụng lớn đối với thị trường thì việc điều tiết này là hết sức quan trọng.Việc cấp phép cho các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường cũng đòi hỏiphải định giá doanh nghiệp Dựa trên cơ sở định giá sẽ giúp cho các cơ quandễ dàng quản lý thị trường và ngăn ngừa những biến động xấu.

Tóm lại, mỗi đối tượng khi tham gia thị trường chứng khoán hoặc cóliên quan đều quan tâm đến việc định giá cổ phiếu Giá trị của doanh nghiệpcó thể liên quan trực tiếp đến các quyết định mà nó đưa ra, trên những dự ánmà nó thực hiện Tuy nhiên phải nói rằng, việc định giá không phải lúc nàocũng dễ dàng và chính xác tuyệt đối Chỉ khi nào thị trường thật sự hoàn hảovà thông tin luôn cân xứng giữa các bên thì việc định giá mới có thể coi làchính xác Ngay cả khi đó cũng còn rất nhiều khác nhau do bất đồng vềphương pháp kế toán và khả năng dự doán của các nhà đầu tư.

1.1.2.3 Cơ sở cho việc định giá cổ phiếu * Khả năng sinh lời của cổ phiếu

Với bất kỳ một loại cổ phiếu nào thì giá trị của nó đem lại chính là cáckhoản lợi mà nó có trong từng thời kỳ khác nhau, tuy nhiên các nguồn lợi đó

giá trị này về cùng một thời điểm định giá Hai nguyên tắc kế toán cơ bản đểđo lường lợi nhuận và thu nhập của doanh nghiệp đó là nguyên tắc tích luỹ vànguyên tắc phân chia chi phí thành chi phí hoạt động, chi phí tài chính và chitiêu vốn Nhiều phân tích tài chính được xây dựng dựa trên thu nhập tương laicủa công ty, và nhiều dự đoán được đưa ra dựa trên thu nhập hiện tại Dựavào các doanh thu ta có thể xác định được các chỉ tiêu tài chính cơ bản sau : - Tỉ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROA):

ROA = EBIT( 1- t ) / Tổng tài sản Trong đó : EBIT : Thu nhập trước thuế và lãi vay t : Tỉ lệ thuế.

- Tỉ lệ thu nhập trên vốn cổ phần (ROE): cho biết lợi nhuận thu được củavốn cổ phần bằng cách chia lợi nhuận cho vốn cổ phần.

ROE = Thu nhập ròng / Vốn cổ phần phổ thông

* Vấn đề rủi ro

Khi tham gia vào hoạt động kinh doanh vấn đề chúng ta quan tâm làlợi nhuận, nhưng đi kèm với lợi nhuận là rủi ro Nhà đầu tư mua một tài sảnvới hi vọng nó sẽ đem lại lợi nhuận trong suốt thời gian họ nắm giữ tài sản đó.Thu nhập thực tế có thể khác biệt so với thu nhập mong đợi đó là nguồn gốccủa rủi ro Vì vậy đa dạng hoá các hoạt động kinh doanh để giảm thiểu rủi roluôn là mục tiêu của các nhà đầu tư Nhưng rủi ro không chỉ mang ý nghĩaxấu mà còn mnag cả ý nghĩa tốt khi mà thu nhập nhận được lớn hơn thu nhậpmong đợi Chính vì vậy rủi ro chứa đựng cả sự nguy hiểm và những cơ hội

Thu nhập mong đợi và độ lệch mà chúng ta xác định trong thực tếđược tính toán dựa vào thu nhập quá khứ hơn là thu nhập tương lai Có thểchia nguyên nhân dẫn đến rủi ro thành hai loại, một loại xuất phát từ đặc điểm

của bản thân công ty và một loại từ toàn bộ thị trường Trên thị trường, nhàđầu tư phải đối phó với hai loại rủi ro: rủi ro đặc thù và rủi ro thị trường.Những rủi ro đặc thù tác động đến một hoặc một vài khoản mục đầu tư, trongkhi đó rủi ro thị trường tác động đến tất cả các khoản mục đầu tư Khi mởrộng danh mục đầu tư chúng ta có thể đa dạng hoá rủi ro theo quan điểm đầutư: “Tránh bỏ trứng vào cùng một giỏ” chúng ta có thể giảm rủi ro cá biệt.Khi đa dạng hoá mỗi khoản mục đầu tư trong một danh mục cụ thể sẽ có tỉtrọng nhỏ hơn so với khi chưa đa dạng hoá Bất cứ hoạt động nào làm tănghay giảm giá trị của chỉ một khoản đầu tư sẽ có tác động nhỏ đến toàn bộdanh mục, trong khi những người không đa dạng hoá rủi ro phải gánh chịu sựthay đổi giá trị lớn trong danh mục của họ Thêm nữa những tác động củamột công ty cụ thể trên giá của những tài sản nhất định trong danh mục có thểlà tích cực hoặc tiêu cực đối với mỗi tài sản trong từng giai đoạn

Ngược lại, tác động của những thay đổi trên toàn bộ thị trường có thểdẫn đến sự thay đổi theo cùng một chiều hướng đối với tất cả các tài sản Đadạng hoá danh mục không làm giảm rủi ro này Tác động của đa dạng hoá rủiro có thể được minh hoạ rõ ràng khi đánh giá tác động của việc gia tăng sốlượng tài sản trong danh mục và phương sai của danh mục Phương sai củadanh mục được quyết định một phần bởi phương sai của mỗi tài sản trongdanh mục và một phần bởi việc chúng “phối hợp” với nhau thế nào, điều nàycó thể được đo bằng hệ số tương quan hoặc hiệp phương sai của các khoảnđầu tư trong danh mục.

* Dòng tiền

Để tính toán dòng tiền phải bắt đầu bằng việc tính toán thu nhập Dòngtiền tự do của công ty dựa vào thu nhập hoạt động sau thuế Còn dòng tiền tựdo đối với vốn cổ phần có thể tính toán từ thu nhập ròng

* Tìm kiếm thông tin trong định giá

Khi định giá các nhà định giá dựa trên các thông tin chủ yếu nhất định.Các nguồn thông tin này nói chung đều rất thông dụng đối với mọi cổ phiếuvà doanh nghiệp, tuy nhiên các thông tin thu được cần có sự kiểm tra kỹlưỡng Các thông tin thu thập gồm: các báo cáo thường niên, báo cáo kiểmtoán, báo cáo tái chính, thông tin về doanh nghiệp hoặc đối thủ cạnh tranh.

1.2 Các phương pháp định giá cổ phiếu được sử dụng hiện nay

Có nhiều phương pháp định giá cổ phiếu, mỗi phương pháp có nhữngưu nhược điểm khác nhau Do vậy chúng ta cần tìm hiểu kỹ lưỡng từngphương pháp để có cái nhìn toàn diện nhất, nhằm tìm hiểu một phương phápthích hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam.

1.2.1 Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF)

1.2.1.1 Nguyên lý cơ bản của phương pháp

Chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên nguyên lý cơ bản, đólà giá trị của cổ phiếu được xác định bằng các luồng thu nhập mà cổ phiếu đóthu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấuchúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanhnghiệp

Ta có công thức :

Trong đó : CF : luồng thu nhập công ty trong tương lai r : lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó.

1.2.1.2 Xác định luồng thu nhập, tỷ lệ chiết khấu.

* Dòng tiền tự do thuộc về vốn chủ sở hữu ( FCFE )

Các nhà đầu tư khi đóng góp vào cổ phần hoá một công ty sẽ nhậnđược luồng thu nhập cuối cùng còn lại sau khi công ty thanh toán mọi nghĩavụ tài chính và sau khi sử dụng cho nhu cầu tái đầu tư của công ty Do vậyluồng thu nhập tự do của vốn cổ phần chính là luồng thu nhập còn lại sau khithanh toán mọi chi phí cho hoạt động, chi trả lãi và gốc, và mọi chi phí vốncần thiết để duy trì tỷ lệ tăng trưởng của luồng thu nhập dự tính

Dòng tiền đối với vốn cổ phần = Thu nhập ròng – ( chi tiêu vốn – khấuhao ) – thay đổi trong vốn lưu thông không bằng tiền mặt + ( Nợ phát sinhmới – Nợ đã trả ) Công thức tính toán này có thể được làm đơn giản hoá nếugiả định rằng chi tiêu vốn ròng và sự thay đổi vốn lưu động được tài trợ bởimột nguồn hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ phần Với  là tỉ lệ giữa chi tiêu vốnròng và sự thay đổi của vốn lưu động được huy động từ nguồn nợ nó tác độngđến dòng tiền như sau :

Dòng tiền vốn cổ phần liên quan đến đáp ứng nhu cầu chi tiêu vốn = - ( Chi tiêu vốn – Khấu hao ) ( 1 -)

Dòng tiền vốn cổ phần liên quan đến đáp ứng nhu cầu vốn lưu động = - ( Thay đổi vốn lưu động ) ( 1-)

Như vậy ta có:

Dòng tiền vốn cổ phần = Thu nhập ròng – ( Chi tiêu vốn – Khấu hao )* (1-)- (thay đổi vốn lưu động )* (1 -)

* Xác định tỷ lệ chiết khấu của vốn chủ sở hữu

Để xác định chi phí cơ hội của vốn cổ phần, có thể áp dụng mô hìnhđịnh giá tài sản CAPM và mô hình định giá cân bằng nhiều biến số (APM).Hai mô hình này mặc dù có một số hạn chế nhưng về mặt lý thuyết chúng đều

phản ánh được yếu tố rủi ro và lạm phát Ta sẽ xem xét kỹ mô hình cũng nhưviệc áp dụng nó trong việc định giá cổ phiếu ở các chương sau.

1.2.1.3 Các yếu tố tác động đến định giá cổ phiếu bằng phương phápchiết khấu luồng thu nhập

Chiết khấu luồng thu nhập là phương pháp phản ánh chính xác giá trịthực của cổ phiếu Tuy nhiên nó cũng tồn tại ở tính phức tạp và tỉ mỉ khi tínhtoán Hơn nữa giá trị các thông số trong phương pháp cũng dựa vào yếu tố thịtrường, nên bị ảnh hưởng bởi quan hệ cung cầu Để áp dụng được phươngpháp cần lưu ý đến các yếu tố sau trong quá trình xác định các thông số.

* Thuế

Khi đánh giá luồng thu nhập ta thường mới chỉ quan tâm đến thuế củacông ty, nhưng trên thực tế còn có ảnh hưởng của thuế cá nhân Do việc nhậntiền từ một tài sản có thể dẫn tới việc nhà đầu tư phải nộp thuế cho khoản thunhập đó, nên công tác định giá có thể được thực hiện trên cơ sở luồng thunhập sau thuế cá nhân tuy nhiên vì luồng thu nhập sau thuế cá nhân sẽ đượcchiết khấu bởi một tỷ lệ chiết khấu sau khi điều chỉnh thuế cá nhân nên tácđộng ròng đối với kết quả cuối cùng sẽ được trung hoà.

* Lạm phát

Thu nhập danh nghĩa bao gồm cả yếu tố lạm phát dự tính Khi đánh giá luồng thu nhập danh nghĩa đòi hỏi các nhà phân tích phải ước tính không chỉ mức lạm phát của mặt bằng giá chung mà còn phải tính toán mức tăng giá củacác loại hàng hoá, dịch vụ.

1.2.2 Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức.

Phương pháp đơn giản nhất để định giá vốn cổ phần là phương phấpchiết khấu cổ tức - giá trị của cổ phiếu là giá trị hiện tại của cổ tức mong đợicủa nó

 (1) Trong đó : P0 : giá trị cổ phiếu

Dt : là cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm t

r : Lãi sất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần.

Vấn đề quan trọng nhất trong công thức này là giá trị hiện tại được chiết khấubởi tỉ lệ phù hợp đối với rủi ro của dòng tiền đó

Hai dữ liệu đầu vào rất quan trọng của công thức này, đó là tỉ lệ cổ tứcmong đợi và chi phí vốn Để đạt được tỉ lệ cổ tức mong đợi, chúng ta giả địnhvề tỉ lệ tăng trưởng tương lai và tỉ lệ chi trả cổ tức Tỉ lệ lợi nhuận yêu cầu đốivới cổ phiếu được quyết định bởi tỉ lệ rủi ro của nó, được đo lường khác nhaudựa trên những phương pháp khác nhau

Nhịp tăng trưởng của cổ tức :

 * Mô hình cổ tức không đổi ( zero growth ) Khi đó : D1 = D2 =D3 = … = D

(1) trở thành : 00

 (2)* Mô hình tăng trưởng đều (Gordon).

Mô hình này được sử dụng để định giá những công ty đang trong giai đoạnổn định và với cổ tức tăng trưởng ở một tỉ lệ cố định vĩnh viễn.

Khi đó : 10

r g

 (3) Trong đó: r : chi phí vốn cổ phần.

g : Là tỉ lệ tăng trưởng cổ tức vĩnh viễn

Mô hình Gordon chỉ sử dụng hữu hạn đối với các công ty đang pháttriển với một tỉ lệ ổn định Vì tỉ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty được giảđịnh là kéo dài vĩnh viễn, nên những hoạt động khác của công ty có thể cũngtăng trưởng với tỉ lệ tương tự Mô hình này rất nhậy cảm với số liệu về tỉ lệtăng trưởng Nếu sử dụng không đúng, mô hình có thể dẫn đến kết quả khônghợp lý, chẳng hạn nếu sử dụng tỉ lệ tăng tưởng cao hơn mức chi phí vốn thìgiá trị cổ phiếu sẽ âm.

Mô hình Gordon chỉ thích hợp nhất với những công ty đang tăngtrưởng với một tỉ lệ bằng hoặc thấp hơn mức tăng trưởng danh nghĩa của nềnkinh tế và có chính sách chi trả cổ tức ở tương lai rõ ràng và đáng tin cậy Cổtức chi trả cả công ty phải bao gồm những giả định về sự ổn định, vì nếu côngty hoạt động ổn định sẽ trả cổ tức

* Mô hình tăng trưởng cổ tức nhiều giai đoạn.

Đây là trường hợp có tính thực tế nhất vì tỷ lệ tăng trưởng cổ tức củamột công ty không thể chỉ là một chỉ tiêu cố định trong một thời gian màtrong thực tế tỷ lệ này còn phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như lợi nhuận, kế

hoạch đầu tư, mở rộng sản xuất, chủ trương của ban lãnh đạo, do đó sẽ khácnhau trong từng thời kỳ nhất định của một công ty Trong trường hợp này đểxác định giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại ta có thể chia các giai đoạn pháttriển của công ty theo chu kỳ tăng trưởng Đầu tiên ta phải chia quá trình pháttriển của công ty ra làm các giai đoạn phát triển khác nhau chủ yếu là 2 giaiđoạn Giai đoạn thứ nhất là giai đoạn tăng trưởng không ổn định, được xácđịnh trong một khoảng thời gian nào đó Trong giai đoạn này ta cần căn cứvào ước tính về thu nhập và chính sách trả cổ tức của công ty để xác địnhmức cổ tức hàng năm Giai đoạn thứ hai là giai đoạn phát triển lâu dài đượcgiả định là xu thế phát triển không đổi của công ty với mức tăng trưởng khôngđổi.

Khi đó công thức (1) trở thành :

Trong đó : n là số năm trong giai đoạn đầu

gt: tốc độ tăng trưởng cổ tức năm t trong giai đoạn đầu ( n năm) g: tốc độ tăng trưởng lâu dài của công ty, kể từ năm n+1 trở đi D : mức chi trả cổ tức.

r : lãi suất chiết khấu.

Một trong những đặc điểm của mô hình tăng trưởng hai giai đoạn là tỉlệ cổ tức của các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng mạnh thường nhỏhơn so với công ty đã đi vào hoạt động ổn định, khi đó có thể tỉ lệ tăng trưởnggiảm đi nhiều nhưng tỉ lệ chi trả cổ tức lại cao

Phương pháp này có những han chế sau: Vấn đề đầu tiên là việc xácđịnh độ dài của giai đoạn tăng trưởng mạnh đầu tiên Vì tỉ lệ tăng trưởng được

mong đợi là sẽ giảm xuống mức ổn định sau giai đoạn này, giá trị của khoảnmục đầu tư sẽ tăng lên khi giai đoạn này kéo dài Vấn đề thứ hai của mô hìnhnày là nó dựa trên những giả định về tỉ lệ tăng trưởng cao trong giai đoạn đầutiên và sau đó đột ngột chuyển xuống tỉ lệ tăng trưởng thấp hơn nhưng ổnđịnh vào ngay cuối giai đoạn đầu tiên Sự thay đổi tính toán đột ngột này rõràng trong thực tế khó xảy ra, vì thực tế quá trình chuyển từ tăng trưởngnhanh sang tăng trưởng ổn định diễn ra từ từ Sự tập trung vào cổ tức quámức trong mô hình này có thể dẫn đến sự sai lệch trong tính toán giá trị củanhững công ty không trả cổ tức Đặc biệt mô hình này có thể dẫn đến đánh giádưới giá trị những công ty có tích luỹ tiến và trả cổ tức rất ít Mô hình này sẽchỉ thích hợp với các công ty có chính sách trả cổ tức rõ ràng, có mức tăngtrưởng trong giai đoạn đầu không quá cao và sau đó mới có khả năng giảmxuống dưới mức tăng trưởng ổn định chấp nhận được

1.2.2.2 Xác định mức cổ tức (D), lãi suất chiết khấu (r), tỷ lệ tăng trưởng (g)

* Xác định mức chi trả cổ tức (D)Ta có công thức : Dt p EPSt* tVới Dt : mức chi trả cổ tức pt : tỉ lệ chi trả cổ tức

EPS: thu nhập trên một cổ phiếu.

Tỷ lệ chi trả cổ tức được xác định dựa trên chính sách phân chia lợi nhuận củacông ty trong tương lai Nếu công ty không đặt ra chính sách phân chia lợinhuận cụ thể thì có thể dựa trên tỷ lệ chia cổ tức bình quân của một số nămtrước làm cơ sở tính toán

* Xác định lãi suất chiết khấu (r) hay tỉ suất mong đợi : cần phải dựa trên mứcđộ rủi ro của công ty phát hành Rõ ràng đối với người đầu tư thì nếu công ty

phát hành có độ rủi ro cao thì lợi nhuận mong đợi khi đầu tư vào công ty đócàng lớn nghĩa là r càng lớn

* Xác định tỷ lệ tăng trưởng (g)

Xác định tỷ lệ tăng trưởng của công ty là một yếu tố quan trọng trongviệc định giá cổ phiếu Thông thường các nhà phân tích sử dụng một số cáchđể tính toán độ tăng trưởng g của một công ty Cách thứ nhất là dựa trên sốliệu thống kê quá khứ để đưa ra số liệu tương lai Những nhà phân tích đi theohướng này sử dụng những phương pháp phân tích thống kê như đường hồiquy các dữ liệu tăng trưởng quá khứ, từ đó đư ra một mức độ tăng trưởng đểsử dụng trong các công thức tính toán giá trị công ty Tuy nhiên sử dụngphương pháp này có một số nhược điểm, trước hết là nó không thể sử dụngđối với những công ty mới thành lập do không đủ dữ liệu theo yêu cầu củathống kê, thứ hai là số liệu quá khứ không phản ánh những thay đổi lớn vềchiến lược, nhân sự, quản trị ảnh hưởng đến tăng trưởng của công ty.Phương pháp hai là sử dụng những đánh giá của các nhà phân tích Theophương pháp này các nhà phân tích sử dụng các thông tin như : báo cáo kếtquả kinh doanh gần nhất cảu công ty, thông tin kinh tế vĩ mô có ảnh hưởngđến sự tăng trưởng trong tương lai, những thông tin về đối thủ cạnh tranh, vềtương lai của thị trường… Tuy nhiên phương pháp này cũng có những nhượcđiểm đó là chúng thường tập trung vào các công ty đã có tên tuổi mà bỏ quanhững công ty khác, đặc biệt là các công ty mới hoạt động và thị trường mớinổi Một vấn đề khác là những định kiến của các nhà phân tích về công tyđược phân tích và họ đưa ra các báo cáo phân tích có thể ảnh hưởng ngược trởlại công ty đó theo những cách khác nhau.

Cách thứ ba là ước tính số liệu tăng trưởng dựa trên những phân tích cơbản Đây là phương pháp hay được sử dụng nhất và tỏ ra phù hợp với việc

định giá Khi một công ty giữ lại lợi nhuận và mua bán thêm tài sản, nếu cóthu được một tỷ suất lợi nhuận dương nào đó từ các tìa sản bổ sung này thìtổng lợ nhuận của công ty sẽ tăng lên vì tài sản của công ty đã lớn hơn Lợinhuận tăng nhanh đến mức nào phụ thuộc vào hai yếu tố : tỷ lệ lợi nhuận giữlại để tái đầu tư và tỷ suất lợi nhuận thu được từ các tài sản này Khi đó tỷ lệtăng trưởng cổ tức (g) được tính theo công thức.

Tỷ lệ lợi nhuận được để lại để tái đầu tư (b) được tính theo công thức: 1

- Công thức tính toán đơn giản.

- Không yêu cầu nhiều dữ liệu đầu vào : dữ liệu đầu vào là cổ tức và chi phívốn cổ phần của công ty cổ phần.

- Dễ chấp nhận đối với đại bộ phận công chúng đầu tư.* Nhược điểm

Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức phải dựa trên sự phát triển caocủa thị trường chứng khoán Hơn nữa nó khó áp dụng cho công ty bắt đầu đivào cổ phần hoá Việc lựa chọn công ty tương đương là khó khăn với thịtrường nhỏ hẹp và mới đi vào hoạt động như thị trường chứng khoán ViệtNam Nhiều nhà phân tích nghi ngờ kết quả của phương pháp này vì nhữnghạn chế của nó trong phân tích và tính toán Họ cho rằng phương pháp này chỉthực sự hữu ích trong một số trường hợp như công ty hoạt động ổn định và trảcổ tức cao.

1.2.3 Phương pháp định giá dựa trên hệ số P/E (Price Earning Ratio)1.2.3.1 Nguyên lý cơ bản

Hệ số giá/thu nhập (P/E) là một trong các hệ số được dùng thườngxuyên cho việc xác định giá trị của mỗi cổ phiếu Nó đo lường mối liên hệgiữa thu nhập hiện tại và giá mỗi cổ phiếu của công ty Một số yếu tố ảnhhưởng đến hệ số P/E.

- Mức tăng trưởng của thu nhập trên mỗi cổ phần: Tỷ lệ tăng trưởng thu nhậptrên mỗi cổ phiếu của công ty càng lớn hệ số P/E sẽ càng cao.

- Tính không ổn định của thu nhập: Đối với mỗi cổ phiếu sự bất ổn về giá cónghĩa là rủi ro và điều này đòi hỏi phải có một khoản đền bù rủi ro dưới hìnhthức bán cổ phiếu đó với giá thấp hơn do đó hệ số P/E cũng thấp hơn.

- Hệ số đòn bẩy: Nếu mọi yếu tố khác đều như nhau thì công ty nào có hệ sốđòn bẩy cao sẽ có P/E thấp hơn P/E của công ty khác tương tự nhưng có đònbẩy thấp hơn Các công ty đòi hỏi vốn lớn, hoạt dộng cao thường có hệ số P/Ethấp.

- Hệ số P/E của thị trường: Một nhân tố quan trọng trong việc xác định mứcgiá chung của cổ phiếu là mức giá thị trường Do đó hệ số P/E của thị trườngcao thì hệ số P/E cho các chứng khoán riêng lẻ cũng cao.

- Hệ số P/E của các cổ phiếu cùng ngành: Hầu hết các cổ phiếu của mộtngành đều có xu hướng cùng biến động, do đó nếu hệ số P/E toàn ngành caothì các hệ số P/E riêng lẻ cũng cao.

- Sự đa dạng hoá, chất lượng và ưu thế thị trường: Các công ty đa dạng hoángành nghề sản xuất thường sẽ có hệ số P/E cao hơn các công ty tương ứngkhông đa dạng hoá Vì vậy các cổ phiếu được coi là ưu thế hơn trong mộtngành hay các cổ phiếu có chất lượng cao hơn cũng sẽ tạo ra hệ số P/E caohơn.

- Tính đầu cơ linh hoạt: Mặc dù các nhà đầu tư thường không có phản ứngnhạy cảm đối với các biến động nhưng họ vẫn ưu thích loại cổ phiếu có giágiao động mạnh hơn Nói cách khác, các cổ phiếu có tiềm năng tăng giá mạnhdo sáng chế ra các sản phẩm mới hoặc do tính độc quyền thì hệ số P/E rất cao.- Các mức lãi suất: Tỷ lệ lãi suất là một yếu tố quan trọng quyết định mức giácủa các loại chứng khoán và do đó quyết định hệ số P/E Nếu lãi suất thịtrường cao sẽ dẫn đến giá chứng khoán và hệ số P/E thấp hơn bởi giá trị hiệntại của các luồng cổ tức và thu nhập tương lai của các công ty sẽ thấp hơn dophải chiết khấu ở mức lãi suất cao hơn.

1.2.3.2 Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E

Sau một chu kỳ kinh doanh mỗi công ty lại có những chiến lược pháttriển riêng do đó mà mức chi trả cổ tức của mỗi công ty cũng khác nhau.Ta có : Dt = pt* EPSt

Với : pt : tỷ lệ chi trả cổ tức

EPSt : Thu nhập trên một cổ phiếu.

Từ đó ta có công thức sau

rp EPSP

Tương tự như mô hình định giá cổ tức, sự tăng trưởng của EPS cũng cónhững ảnh hưởng khác nhau đến hệ số P/E do đó cũng có sự ảnh hưởng khácnhau đến việc định giá cổ phiếu Không những các công ty mà cả nhà đầu tưđều mong muốn hệ số EPS của mình tăng trưởng cao và bền vững, vì hệ số P/E càng lớn thì dường như cổ phiếu đó càng an toàn và được ưa chuộng hơn Do đó khi tham gia đầu tư trên thị trường hệ số P/E cũng là một trong nhữngchỉ tiêu quan trọng trong quyết định đầu tư

Giả sử nhịp tăng trưởng của EPS là: get khi đó ta có công thức: 01

00

00

PEPS r

Khi đó hệ số P/E chỉ phụ thuộc vào tỉ lệ chiết khấu r Trên thực tế mô hìnhnày thường không phù hợp lắm.

* Mô hình EPS tăng trưởng đều Get = ge

1*( e)

gPp EPS

r g

* Mô hình EPS tăng trưởng nhiều giai đoạn.

Trong mô hình này ta giả định có ít nhất hai giai đoạn tăng trưởng củaEPS.Giai đoạn đầu là sự tăng trưởng không ổn định và giai đoạn hai là giaiđoạn tăng trưởng ổn định Sự tăng trưởng của EPS phụ thuộc vào kết quả kinhdoanh của công ty và tiềm năng phát triển của công ty trong tương lai Ta cócông thức :

T : số năm trong giai đoạn đầu.

Tuy nhiên trên thực tế để xác định giá cổ phiếu một cách chính xác hơncác nhà phân tích không đơn thuần chỉ lấy hệ số P/E của chính công ty màcòn quan tâm đến hệ số P/E bình quân của nhóm các công ty tương đương (P/

E bình quân ngành) Trên cơ sở xác định mối tương quan giữa P/E của côngty với P/E của toàn ngành trong một khoảng thời gian để có cơ sở lựa chọn hệsố P/E phù hợp nhất trong việc tính toán giá cổ phiếu Do vậy phương phápnày dường như chỉ áp dụng cho các doanh nghiệp có ngành nghề phát triển.Các doanh nghiệp mang tính độc quyền hoặc trong ngành có ít các doanhnghiệp tương đương sẽ khó xác định hệ số P/E.

1.2.4 Định giá công ty thông qua chiết khấu dòng tiền tự do, chi phí vốn

Dòng tiền tự do (FCFF) là tổng cộng các dòng tiền chứa dựng tất cả cáccam kết của công ty bao gồm : cổ đông, trái chủ, cổ phiếu ưu đãi…

FCFF = Dòng tiền đối với vốn cổ phần + chi trả lãi (1- tỉ lệ thuế) + Chi trảgốc – Nợ vay mới + Cổ tức ưu đãi.

FCFF= EBIT(1-t) + Khấu hao – Chi tiêu vốn – Thay đổi vốn lưu động * Mô hình tăng trưởng ổn định.

Với công ty tăng trưởng ổn định giá trị của công ty được tính như sau : L

WACC g

Với VL : Giá trị công ty

FCFF : Dòng tiền tụ do của công ty trong năm sau WACC: Chi phí vốn bình quân gia quyền

gn : Tỷ lệ tăng trưởng ổn định vĩnh viễn.

Khi sử dụng mô hình này có hai điều kiện cần phải được đảm bảo.Đầutiên là tỉ lệ tăng trưởng được sử dụng trong mô hình phải nhỏ hơn hoặc bằngtỉ lệ tăng trưởng của nền kinh tế tăng trưởng danh nghĩa và tăng trưởng thựcnếu chi phí vốn được tính thực Thứ hai, đặc điểm của công ty phải chứa đựng

những đặc tính của công ty ổn định Trên thục tế, tỉ lệ tái đầu tư sử dụng đểtính dòng tiền tự do của công ty có thể chứa dựng tỉ lệ tăng trưởng ổn định * Mô hình chung của FCFF

Để định giá một công ty, trong trường hợp chung ta sử dụng công thức:

Với VL : Giá trị công ty FCFFt : Dòng tiền tự do năm t

WACC : Chi phí vốn bình quân gia quyền.

Nếu công ty phát triển hai giai đoạn, phát triển mạnh trong n năm đầu tiên vàổn định với tỉ lệ g n những năm sau đó, giá trị công ty có thể được tính nhưsau.



1.2.5 Phương pháp định giá dựa trên tài sản ròng1.2.5.1 Phương pháp 1

Giá trị tài sản ròng + Giá trị lợi thếGiá cổ phiếu =

Cách 2: Căn cứ vào giá trị sổ sách

Giá trị tài sản ròng = Tổng giá trị tài sản có – Các khoản nợ.

Các khoản nợ của doanh nghiệp bao gồm các khoản nợ vay ngắn hạn và dàihạn các khoản phải trả cho khách hàng, cho công nhân viên, thuế và cáckhoản phải nộp cho nhà nước.

* Ưu nhược điểm của phương pháp

Định giá cổ phiếu theo phương pháp này có ưu điểm là đưon giản, dễtính, nó phản ánh tương đối đày đủ và trực quan về giá trị tài sản hiện có củadoanh nghiệp ở thời điểm định giá hoặc theo gía trị sổ sách Vì vậy phươngpháp này được coi là một căn cứ quan trọng để định giá cổ phiếu khi mà thịtrường chứng khoán chưa phát triển hoặc đang trong giai đoạn đầu hoặc thiếucác thông tin lịch sử về tình hình tài chính và các thông tin khác của doanh

nghiệp làm cho việc định giá cổ phiếu theo các phương pháp khác gặp nhiềukhó khăn và không đáng tin cậy.

Định giá theo phương pháp này có một số hạn chế cơ bản sau

+> Định giá cổ phiếu theo phương pháp này dựa trên nhận định rằng giátrị tài sản có của doanh nghiệp ngang bằng với một số lượng vốn tiền tệ nhấtđinhj có thể sử dụng ngay được mà chưa tính đến sự ảnh hưởng bởi các quyđịnh về thuế có liên quan đến giá trị tài sản.

+> Phương pháp này chỉ xác định giá cổ phiếu trên cơ sở xem xét giá trịdoanh nghiệp ở trạng thái tĩnh chưa tính đến khả năng sinh lời trong tương laicũng như tiềm năng phát triển và mức độ rủi ro của công ty do vậy nó khôngđược sử dụng rộng rãi như một phương pháp cơ bản.

1.2.5.2 Phương pháp 2

Giá trị tài sản ròng + Giá trị khả năng sinh lời GIá cổ phiếu =

(Tổng số cổ phần định phát hành) x 2Với :

Lợi nhuận ròng hàng năm dự tính thu được của công tyGiá trị khả năng sinh lời =

2* Ưu nhược điểm

- Định giá cổ phiếu theo phương pháp giá trị tài sản ròng là khó đạt được cácgiá trị tài sản xác thực và không tính được thời gian, các chi phí thuế phải trảkhi thanh lý tài sản và việc phân phối tiền một cách hợp lý.

- Rất khó để định giá riêng biệt các khoản mục vô hình như uy tín doanhnghiệp, nhãn hiệu thương mại.

- Giá trị của cổ phiếu bán được có thể thấp hơn nhiều so với chi phí và các sảnphẩm đang chế tạo.

- Các khoản nợ khó đòi thường sẽ vuợt cao hơn mức thường lệ khi công tyngừng kinh doanh.

- Lỗ thường xảy ra trong thời kỳ mà công ty đang bị xuống dốc và điều nàylàm giảm hơn nữa giá trị của các tài sản ròng của nó.

1.2.6 Sử dụng một số mô hình toán để định giá

Ngoài các phương pháp định giá đã được tình bày ở trên thì việc ứng dụng các mô hình toán trong việc định giá cũng là một trong những phương pháp khá hiệu quả Dựa vào mức giá của cổ phiếu trong quá khứ ta phân tích xu hướng biến động của chúng từ đó có những dự báo về mức độ dao động giá cổ phiếu trong tương lai Giá cổ phiếu biến động liệu có tuân theo một quyluật gì không? và quy luật đó diễn biến như thế nào ? Những câu hỏi này sẽ đươc xem xét và trả lời kỹ chi tiết trong chương III.

CHƯƠNG 2

THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU Ở VIỆT NAM

2.1 Quá trình hình thành và phát triển hoạt động định giá ở Việt Nam

Trước Đại hội Đảng VI, Việt Nam thực hiện cơ chế kế hoạch hoá tậptrung, các doanh nghiệp ngoài quốc doanh hầu như chưa có do vậy các cơquan Nhà nước và các doanh nghiệp quốc doanh không có nhu cầu định giádoanh nghiệp Mọi hoạt động chuyển nhượng tài sản, bàn giao xí nghiệp, sátnhập, chia tách doanh nghiệp đều được thực hiện theo kế hoạch và thông quahệ thống điều hoà vốn của các cơ quan chủ quản và tài chính Việc liên kếthoặc sát nhập giữa các doanh nghiệp theo yêu cầu phát triển ngành và vùnglãnh thổ cũng chỉ là tập hợp số học đơn giản giá trị tài sản của các doanhnghiệp với nhau Các yếu tố thực cấu thành giá trị doanh nghiệp cũng khôngđược quan tâm Giá trị doanh nghiệp cũng chỉ là con số danh nghĩa do nhànước quy định và được ổn định trong thời gian dài Chính vì vậy định giádoanh nghiệp không hề là một nhu cầu và không được đề cập đến trong cơchế kế hoạch hoá tập trung ở nước ta.

Từ năm 1992 trở lại đây, các quy định về định giá doanh nghiệp đềutập trung chủ yếu vào định giá doanh nghiệp cổ phần hoá Ngày 8/6/1992thực hiện Nghị quyết của kỳ họp thứ 10, Quốc hội khoá VIII, Chủ tịch Hộiđồng Bộ trưởng (nay là Thủ tướng Chính Phủ) đã ban hành Quyết định 202/QĐ về việc tiếp tục làm thí điểm chuyển một số doanh nghiệp nhà nước thànhcông ty cổ phần Ngày 04/03/1993 Thủ tướng Chính phủ ra chỉ thị số 84/TTgvề việc xúc tiến thực hiện thí điểm cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước Tiếpđó là một số Nghị định khác nhằm hoàn thiện và hướng dẫn việc cổ phần hoá

doanh nghiệp Nhà nước Đến nay hoạt động định giá đã và đang được chútrọng

Khi thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời, đánh dấu bằng việc tổchức phiên giao dịch đầu tiên tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Thànhphố Hồ Chí Minh Thị trường chứng khoán đi vào hoạt động là một điểmnhấn rất quan trọng trong đời sống kinh tế xã hội của Việt Nam Từ chỗ chỉcó 2 công ty niêm yết giờ đã lên đến hơn 100 công ty niêm yết, với nhu cầuđịnh giá ngày càng tằng

2.2 Nhu cầu định giá cổ phiếu * Đối với thị trường chính thức

Trong bất cứ tình hình nào, những báo cáo phân tích cơ bản và đặc biệtlà định giá chứng khoán luôn có vai trò quan trọng đối với thị trường chứngkhoán Với thị trường chứng khoán Việt Nam nó rất có ích với những ngườitham gia thị trường.

- Tìm ra những cổ phiếu đang giao dịch trên hoặc dưới giá trị Những báo cáođịnh giá sẽ đưa ra cho nhà đầu tư cơ sở để tìm kiếm những cổ phiếu đang giaodịch khác với giá trị thực của nó, từ đó đưa ra những quyết định đầu tư hợp lý.- Các công ty chứng khoán có thể sử dụng báo cáo định giá với việc xây dựngnhững chương trình công bố định kỳ cho nhà đầu tư, hoặc sử dụng để quản lýdanh mục đầu tư và phát triển nghiệp vụ tự doanh, và cung cấp cho các nhàđầu tư tiềm năng Vì vậy phát triển hoạt động phân tích và định giá là mộtcách tốt nhất để các tổ chức kinh doanh chứng khoán thu hút khách hàng vànâng cao khả năng cạnh tranh.

- Xác định mức giá thích hợp rất có ích trong hoạt động của các tổ chức kinhdoanh chứng khoán, đặc biệt trong việc phát triển nghiệp vụ kinh doanh như

tự doanh, quản lý danh mục đầu tư và đặc biệt là bảo lãnh phát hành, lĩnh vựcmang lại nhiều lợi nhuận cho các tổ chức kinh doanh chứng khoán,

- Các công ty niêm yết có thể sử dụng những báo cáo này để điều chỉnh hoạtđộng sản xuất kinh doanh của mình Vì những báo cáo định giá trước hết xuấtphát từ phân tích tình hình kinh doanh của công ty cổ phần, đánh giá tăngtrưởng, rủi ro, và dòng tiền của công ty, nên chúng cũng rất hữn ích đối vớicông ty cổ phần để nhận ra thái độ của công chúng đầu tư với công ty, so sánhvới các công ty cùng loại, điều chỉnh hoạt động của mình.

- Là cơ cở cho hoạt động của các Quỹ đầu tư, các công ty đầu tư tài chính.

* Đối với thị trường chưa chính thức

Các cổ phiếu của các công ty chưa niêm yết sẽ là đối tượng của cáccông ty chứng khoán, các Quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư mong muốn tỉlệ lợi nhuận cao, Tuy nhiên để hoạt động giao dịch ở thị trường này thực sựphát triển cần phải giải quyết được những vấn đề sau :

- Tạo cơ chế thanh toán đáng tin cậy

- Có được hệ thống thông tin cơ bản và liên tục về công ty cổ phần.

- Đưa ra được những báo cáo định giá và giới thiệu cơ hội đầu tư với nhiềunhà đầu tư tiềm năng.

Trong trường hợp này, vai trò của các công ty chứng khoán, các côngty quản lý quỹ, quỹ đầu tư là rất quan trọng, chỉ những định chế này mới cókhả năng và điều kiện về vốn và uy tín và kiến thức để thực hiện giao dịch Ởđây, một lần nữa vai trò của báo cáo định giá ngày càng chiếm vị trí quantrọng.

2.3 Phương pháp định giá chủ yếu ở Việt Nam hiện nay2.3.1 Đối với các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán

Hiện tại với cơ cấu và lực lượng của thị trường, các công ty chứngkhoán, quỹ đầu tư, thường tiến hành phân tích nhằm phục vụ mục đích đầu tưriêng, không công bố thông tin và không mang tính liên tục Bản thân chấtlượng của những báo cáo này cũng là một vấn đề đặc biệt khi đưa ra quyếtđịnh đầu tư Chính từ việc thiếu những căn cứ để đầu tư đã khiến cho các nhàđầu tư chứng khoán không biết đầu tư ở mức giá nào là hợp lý, dẫn đến việcmua bán theo phong trào và trên thực tế nhiều người đã phải trả giá đắt chohoạt động đầu tư thiếu hiểu biết của mình Nhiều nhà đầu tư mất phươnghướng với những biến động thị trường Những bài học này càng khiến chonhu cầu định giá chứng khoán cao, nhà đầu tư có cơ sở hơn trong việc raquyết định và có thể kiên định với dự tính của riêng mình.

2.3.2 Đối với tiến trình cổ phần hoá - Phương pháp định giá của Bộ tàichính

Mục đích của việc đưa ra các phương pháp định giá của Bộ tài chính là đểxác định giá trị doanh nghiệp nhà nước khi cổ phần hoá, vì vậy đối tượng củachúng là các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá Theo thông tư 79/2002/TT-BTC hai phương pháp cơ bản được sử dụng là: phương pháp giá trị tài sảnròng và phương pháp dòng tiền chiết khấu.

* Phương pháp giá trị tài sản ròng

Là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ sở giá trị thựctế của toàn bộ tài sản hữu hình, vô hình của doanh nghiệp tại thời điểm địnhgiá

* Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF): Là phương pháp xác định giá trịdoanh nghiệp dựa trên khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai,không phụ thuộc vào giá trị tài sản của doanh nghiệp.

- Đối tượng áp dụng: Phương pháp này được lựa chọn để xác định giá trị cácdoanh nghiệp nhà nước hoạt động trong các ngành dịch vụ thương mại, dịchvụ tư vấn, thiết kế xây dựng … có tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sởhữu bình quân 5 năm liền kề của doanh nghiệp trước cổ phần hoá cao hơn lãisuất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm ở thời điểm gần nhất trước thời điểmxác định giá trị doanh nghiệp

- Căn cứ xác định: Giá trị thực tế của doanh nghiệp và giá trị thực tế phần vốnNhà nước tại doanh nghiệp được xác định trên cơ sở.

+> Báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong 5 năm liền kề trước khi xác địnhgiá trị doanh nghiệp.

+> Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong 3-5năm sau khi chuyển thành công ty cổ phần

+> Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm ở thời điểm gần nhất trướcthời điểm xác định giá trị doanh nghiệp và hệ số chiết khấu dòng tiền củadoanh nghiệp được định giá.

- Xác định giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp.:

Giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp ở thời điểm định giáđược xác định theo công thức

(  : là giá trị hiện tại của cổ tức năm i

nn

(  : Là giá trị hiện tại của vốn nhà nước năm thứ n i : thứ tự các năm kế tiếp kể từ năm xác định giá trị doanh nghiệp

Di : Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm i.

n : Số năm tương lai được lựa chọn (3-5 năm ).

Pn : Giá trị vốn Nhà nước năm thứ n và được xác định theo công thức : PKDng

 1

Dn+1 : Khoản lợi nhuận sau thuế ding để chia cổ tức dự kiến năm n+1 K : Tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hoàn vốn cần thiết của nhà đầu tư khi mua cổphần và được xác định theo công thức : K = Rf + Rp

Rf : Tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro được tínhbằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ ở thời điểm gần nhất trước thời điểmxác định giá trị doanh nghiệp.

Rp : Tỷ lệ phí rủi ro khi đầu tư vào cổ phiếu của các công ty ở Việt Namđược xác định theo bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán quốc tế tại niêngiám định giá hoặc do các công ty định giá xác định cho từng doanh nghiệpnhưng không vượt quá tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư khôngrủi ro Rf.

g : Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức: g = b x R với b : Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế để lại.

R : Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân của cácnăm tương lai.

- Phần chênh lệch tăng giữa vốn nhà nước thực tế để cổ phần hoá với vốn nhànước ghi trên sổ kế toán được hạch toán như một khoản lợi thế kinh doanh vàđược ghi nhận là tài sản cố định (TSCĐ) vô hình, được khấu hao theo quyđịnh của nhà nước.

- Giá trị thực tế của doanh nghiệp.

Giá trị thực tế của doanh nghiệp cổ phần hoá tại thời điểm định giá theophương pháp DCF được xác định như sau :

Giá trị Giá trị thực Số dư bằng Số dư nguồnThực tế = tế phần vốn + Nợ phải trả + tiền, Quỹ khen + kinh phí Doanh nghiệp Nhà nước thưởng phúc lợi sự nghiệp

2.4 Đánh giá phương pháp định giá ở Việt Nam.2.4.1 Kết quả đạt được :

Nhờ hỗ trợ các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá tiến trình cổ phần hoátrong năm 2006 đã có sự phát triển mạnh mẽ hơn so với thời gian trước Hàngloạt các công ty niêm yết và thực hiện chào bán cổ phiếu ra công chúng Hơnnữa một số công ty chứng khoán đã sử dụng một số phương pháp định giánhư chiết khấu dòng cổ tức tương lai, định giá theo giá trị tài sản để xác địnhgiá trị cổ phiếu bán đấu giá ra bên ngoài Các thành viên tham gia đấu giácũng đã có những tính toán, cân nhắc về giá trị cổ phiếu trước khi đưa raquyết định của mình Nhờ vậy không còn những hiện tượng đầu tư tràn lantheo số đông và tâm lý “số đông” như trước kia nữa.

2.4.2 Những hạn chế và khó khăn trong quá trình định giá cổ phiếu ở thịtrường chứng khoán Việt Nam

Tuy đã có những thành công bước đầu để tiến hành cổ phần hóa,nhưng các phương pháp định giá hiện đang áp dụng tại Việt Nam cũng còn

* Thiếu thông tin

Thiếu thông tin là vấn đề cơ bản làm cho thị trường chứng khoánkhông có sức hấp dẫn đối với các nhà đầu tư Việc thiếu thông tin ảnh hưởngđến các phương pháp định giá như sau

-Thiếu thông tin thống kê về thị trường: hoạt động thống kê theo ngành, theolĩnh vực kinh doanh và theo các tiêu thức khác vẫn là một vấn đề chưa giảiquyết được hoàn toàn, nguyên nhân là chúng ta chưa xây dung được một cơsở dữ liệu thống nhất toàn quốc, đặc biệt chưa có chế tài cần thiết để cácdoanh nghiệp phải công bố những thông tin cơ bản của mình Đa số cácdoanh nghiệp trừ các công ty niêm yết, công ty có vốn nước ngoài bắt buộcphải kiểm toán, còn lại hầu hết là không có báo cáo kiểm toán Vì vậy chấtlượng những thông tin công bố không có sự đảm bảo nào, do vậy không cómột cơ sở dữ liệu chung để thống kê phục vụ cho công tác định giá.

- Thiếu những thông tin nghiên cứu về chứng khoán như những tờ báo của tổchức xếp hạng tín dụng Việc không tồn tại các tổ chức xếp hạng tín dụng ởViệt Nam là một trở ngại lớn cho quá trình định giá

* Những giao dịch có vấn đề

Những giao dịch có vấn đề thường nảy sinh đối với thị trường các nướcmới nổi, do có sự quản lý lỏng lẻo của pháp luật cũng như sự thiếu hiểu biếtcủa những người tham gia thị trường Những thông tin nội gián được sử dụngđể kiếm lời riêng thường là những hành động làm ảnh hưởng lớn đến giá cổphiếu Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn rất non yếu, chứa đựngnguy cơ rủi ro lớn: thao túng giá chứng khoán, những hoạt động nhằn thao

túng giá tạo chênh lệch đã và đang xảy ra Vì vậy giá giao dịch thời gian trướcđây có khoảng cách rất lớn với giá trị nội tại của cổ phiếu.

* Tiêu chuẩn kế toán

Tiêu chuẩn kế toán của Việt Nam liên quan đến cổ phiếu còn nhiều vấn đề,như cổ phiếu ngân quỹ chỉ được Bộ tài chính ra văn bản hướng dẫn sau khicác công ty niêm yết đã thực hiện mua bán một thời gian, hoặc một số công tycổ phần chưa niêm yết trước đây thâm chí có thể vay vốn ngân hàng để muacổ phiếu của chính mình Mặt khác, vấn đề liên quan đến tài sản vô hình, cáchthức hạch toán và khấu hao chúng như thế nào? vấn đề đất dai, vốn

* Quy mô nhỏ nên thiếu sự so sánh

Quy mô thị trường chính thức còn bé, nên không thể tìm kếm nhữngcông ty tương tự hoàn toàn như nhau để định giá Hai công ty niêm yết cùnghoạt động ttong một lĩnh vực nhưng rõ ràng không thể so sánh chúng vớinhau được do chúng có quy mô, sản phẩm, tốc độ tăng trưởng khác nhau.

* Vấn đề công ty gia đình

Những công ty cổ phần vốn nhỏ từ 10-15 tỉ đồng rất dễ trở thành mộtdạng công ty gia đình với thành viên Hội đồng quản trị (HĐQT), và Ban Tổnggiám đốc (TGĐ) là người nhà Điển hình ở Việt Nam là công ty cổ phần GiấyHải Phòng và CTCP Đồ Hộp Hạ Long Đối với những công ty cổ phần giađình như vậy việc định giá rất khó khăn do có thể bị chi phối bởi gia đìnhnắm giữ.

* Trình độ hiểu biết chung về chứng khoán còn hạn chế

Thị trường chướng khoán Việt Nam mới đi vào hoạt động, nên tất cảnhững vấn đề liên quan đến nó còn rất mới mẻ đối với người dân, các tổ chứckinh doanh chứng khoán và các cơ quan quản lý.

Chính vì những khó khăn này mà hiện nay việc định giá trên thị trườngchứng khoán nước ta vẫn rất trì trệ, do vậy cần có những biện pháp tích cựchạn chế những khó khăn này từng bước đưa hoạt động định giá có chuyênnghiệp hơn đáp ứng nhu cầu của thị trường.

Mô hình CAPM được đề ra bởi William Sharpe, Lintenr và Jan MossinSharpe và đã được nhận giải Nobel kinh tế(cùng với Hary Markowitz vàMerton Miller do đóng góp của ông trong lĩnh vực kinh tế tài chính) CAPMlà mô hình điểm cân bằng thị trường, nghĩa là CAPM cung cấp một phương