Ứng dụng mô hình APV trong phân tích hoạt động sáp nhập và mua lại công ty (M & A) tại công ty.pdf

Ứng dụng mô hình APV trong phân tích hoạt động sáp nhập và mua lại công ty (M & A) tại công ty

HOÀNG THỊ KHÁNH TÂM

ĐỀ TÀI:

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH APV TRONG PHÂN TÍCH HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI CÔNG TY (M&A) TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kinh Tế Tài Chính – Ngân Hàng Mã số : 60 31 12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

Thành Phố Hồ Chí Minh – 2007

HOÀNG THỊ KHÁNH TÂM

ĐỀ TÀI:

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH APV TRONG PHÂN TÍCH HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI CÔNG TY (M&A) TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành Phố Hồ Chí Minh - 2007

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế này là do chính tôi nghiên cứu và thực hiện Các thông tin, số liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực và chính xác

Hoàng Thị Khánh Tâm

CHƯƠNG I: TỔNG LUẬN VỀ ĐỀ TÀI 1 1.1 TỔNG LUẬN VỀ HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI (M&A) 1

1.1.1 Các khái niệm cơ bản 1 − Hoạt động sáp nhập

− Hoạt động thâu tóm hay mua lại − Công ty thu mua

− Công ty mục tiêu − Thâu tóm thù địch − Thâu tóm có thiện chí

− Mua lại bằng vốn vay (LBO: leveraged buyout) − Liên minh công ty

− Hoạt động thanh lý tài sản

1.1.2 Phân loại hoạt động sáp nhập và mua lại 2 − Sáp nhập theo chiều ngang

− Sáp nhập theo chiều dọc

− Sáp nhập để mở rộng sản phẩm − Sáp nhập kiểu Cônglômêra − Mua cổ phần (share-due) − Mua tài sản (asset-due)

1.1.3 Động cơ của hoạt động sáp nhập và mua lại 4

1.1.3.1 Những động cơ làm tăng giá trị công ty và giá trị cho cổ đông 5

1.1.3.2 Những động cơ không làm tăng giá trị công ty và giá trị cho cổ đông 6

1.1.4 Các nguyên tắc trong hoạt động sáp nhập và mua lại 7 1.1.5 Tác động của hoạt động sáp nhập và mua lại tới doanh nghiệp và nền kinh tế – xã hội 9

1.1.5.1 Tác động tích cực 9 1.1.5.2 Tác động tiêu cực 10

1.1.7 Mức độ và thống kê về các thương vụ sáp nhập và mua lại trên thế

giới 14

1.1.7.1 Các làn sóng sáp nhập và mua lại trên thế giới 14

1.1.7.2 Thống kê các thương vụ sáp nhập và mua lại có quy mô lớn trên thế giới từ năm 2000-2007 17

1.2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MÔ HÌNH APV 20

KẾT LUẬN CHƯƠNG I 23

CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI CÔNG TY Ở VIỆT NAM 24

2.1 MÔI TRƯỜNG PHÁP LÝ LIÊN QUAN ĐẾN HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI TẠI VIỆT NAM 24

2.2 NGHIÊN CỨU BẢN CHẤT CÁC THƯƠNG VỤ SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI CÔNG TY TẠI VIỆT NAM 29

2.2.1 Các thương vụ sáp nhập và mua lại công ty tại Việt Nam 29

2.2.2 Bản chất các thương vụ sáp nhập và mua lại công ty tại Việt Nam 34 2.3 XU HƯỚNG CỦA HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI SAU KHI VIỆT NAM GIA NHẬP WTO 39

KẾT LUẬN CHƯƠNG II 45

CHƯƠNG III: ỨNG DỤNG MÔ HÌNH APV TRONG PHÂN TÍCH HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI DOANH NGHIỆP 46

3.1 CƠ SỞ GIẢ ĐỊNH 46

3.2 ỨNG DỤNG MÔ HÌNH 51

3.3 ƯU VÀ NHƯỢC ĐIỂM CỦA MÔ HÌNH 60

3.4 GIẢI PHÁP HỖ TRƠ 61Ï 3.4.1 Giải pháp cho mô hình 61

3.4.2 Giải pháp cho doanh nghiệp 64

KẾT LUẬN 68 PHỤ LỤC

TÀI LIỆU THAM KHẢO

APV : Adjusted Present Value – mô hình hiện giá điều chỉnh DCF : Discounted cash flow – mô hình chiết khấu dòng tiền

EBIT : Earnings before interest and taxes – lợi nhuận trước thuế và lãi vay FDI : Foreign Direct Investment – vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài

FCF : Free Cash flows – dòng tiền tự do

GDP : Gross Domestic Product – tổng sản lượng nội địa LBO : Leveraged buyouts – mua lại bằng vốn vay M&A : Merger and Acquisition – sáp nhập và mua lại

NOPAT : Net operating profit after taxes – lợi nhuận hoạt động sau thuế TS : Tax shield – tấm chắn thuế

WACC : Weighted average cost of capital – chi phí sử dụng vốn bình quân WTO : Wordl Trade Organization – Tổ chức Thương mại Thế giới

DANH MỤC CÁC BẢNG SỐ LIỆU VÀ BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 1.1.2 : Mô hình phân loại hoạt động sáp nhập và mua lại 2

Biểu đồ 1.1.4 : Quy trình thực hiện hoạt động sáp nhập và mua lại 7

Bảng 1.1.7.2 : Số liệu về các thương vụ sáp nhập và mua lại có giá trị lớn trên thế giới từ năm 2000 – 2007 19

Biểu đồ 2.2.1 : Thống kê các thương vụ sáp nhập và mua lại tại Việt Nam 29

Biểu đồ 2.2.2 : Thống kê đầu tư trực tiếp nước ngoài tại Việt Nam 35

Biểu đồ 2.3a : Tăng trưởng GDP từ 1996 – 2006 tại Việt Nam 41

Biểu đồ 2.3b : Tỷ lệ đóng góp vào GDP năm 2006 của các khu vực kinh tế 42

Bảng 3.1a : Dữ liệu phân tích cơ bản 47

Bảng 3.1b : Lãi lỗ dự kiến 50

Bảng 3.2.1 : Dòng tiền thuần của dự án 52

Bảng 3.2.3 : Xác định giá trị của công ty 55

Bảng 3.2.3b : Xác định giá trị mua bán 59

LỜI MỞ ĐẦU 1 Tính thiết thực của luận văn

Thị trường sáp nhập và mua bán doanh nghiệp tuy không mới mẻ ở Việt Nam nhưng đặc biệt có xu hướng phát triển nhanh chóng trong những năm gần đây khi nền kinh tế Việt Nam phát triển và tiến trình cổ phần hóa trở nên sôi động Chỉ riêng sáu tháng đầu năm năm 2007 đã có 46 thương vụ sáp nhập và mua lại được thực hiện với tổng giá trị gần 626 triệu đôla Mỹ Trong khi đó, dự kiến năm 2007 sẽ có khoảng 50.000 doanh nghiệp mới ra đời, đa số là công ty vừa và nhỏ Và dự báo khoảng phân nửa trong số doanh nghiệp mới thành lập này sẽ phá sản trong 2 năm đầu tiên, 80% tổng số sẽ không phát triển trong 5 năm tiếp theo Tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế, việc gia nhập WTO sẽ tạo ra nhiều cơ hội nhưng cũng không ít thách thức cho doanh nghiệp như sức ép cạnh tranh, vốn, công nghệ, sản phẩm… Chính vì thế, năm 2007 được dự đoán sẽ là năm mở đầu của sự gia tăng mạnh mẽ các hoạt động tập trung kinh tế dưới hình thức sáp nhập và mua lại

Nhu cầu bán doanh nghiệp sẽ ngày càng lớn và nhu cầu mua lại doanh nghiệp cũng gia tăng do số lượng nhà đầu tư tăng Tuy nhiên, cho đến nay hoạt động sáp nhập và mua lại chưa có tỷ lệ giao dịch thành công đáng kể là vì người bán không biết bán cho ai, khi nào, giá bán bao nhiêu là thích hợp; còn người mua không biết cách nào để tiếp cận và mức giá phải trả như thế nào cho phù hợp; ai sẽ là người có lợi trong giao dịch, cổ đông của công ty mục tiêu hay công ty thu mua… Để cho giao dịch thành công cả bên mua và bên bán đều cần nắm rõ các bước phải thực hiện trong quy trình mua bán và sáp nhập doanh nghiệp

Xuất phát từ những yêu cầu khách quan đó, việc nghiên cứu về thị trường sáp nhập và mua lại ở thế giới và Việt Nam, cũng như áp dụng những kiến thức của tài chính doanh nghiệp vào việc phân tích hoạt động sáp nhập, mua lại và định giá doanh nghiệp là cần thiết

2 Mục đích của luận văn

Mặc dù đề tài sáp nhập và mua lại chưa được học trong chương trình giảng dạy, nhưng mô hình APV ứng dụng trong đề tài cũng xuất phát dựa trên những nền tảng kiến thức về tài chính doanh nghiệp được đào tạo ở bậc cao học Từ những kiến thức này, học viên tìm cách ứng dụng vào thực tế định giá doanh nghiệp và phân tích hoạt động sáp nhập và mua lại doanh nghiệp nhằm nâng cao kiến thức đã học, phần nào đóng góp vào công tác quản lý tài chính của doanh nghiệp và đem lại cái nhìn tổng quát về thị trường sáp nhập và mua lại ở Việt Nam hiện nay

3 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn được nghiên cứu dựa trên phương pháp hệ thống, tổng hợp, phân tích, so sánh, thống kê… để hệ thống hóa lý luận, nêu lên những nội dung chủ yếu và cơ bản về vấn đề sáp nhập, mua lại doanh nghiệp cũng như ứng dụng mô hình APV trong thực tế đánh giá giá trị một doanh nghiệp mẫu

4 Bố cục của luận văn

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn bao gồm:

− Chương 1: Tổng luận về đề tài

− Chương 2: Thực trạng hoạt động sáp nhập và mua lại công ty tại Việt

Nam

− Chương 3: Ứng dụng mô hình APV trong phân tích hoạt động sáp nhập và

mua lại doanh nghiệp

[\

CHƯƠNG I: TỔNG LUẬN VỀ ĐỀ TÀI

1.1 TỔNG LUẬN VỀ HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI (M&A) 1.1.1 Các khái niệm cơ bản:

− Hoạt động sáp nhập (merger): thường được dùng để mô tả hai công ty, thông thường có kích cỡ tương đồng nhau, kết hợp các nguồn lực lại với nhau, hoạt động như một công ty thống nhất

− Hoạt động thâu tóm hay mua lại (takeover, acquisition): dùng để chỉ một công ty lớn hơn mua lại một công ty nhỏ hơn

Tuy nhiên, khi một hoạt động được gọi là sáp nhập, mua lại hay thâu tóm, hiệu quả của giao dịch về cơ bản là như nhau, đều là hoạt động của hai công ty kết hợp thành một nên ta có thể dùng các thuật ngữ này thay thế cho nhau

− Công ty thu mua (acquiring company): là công ty tìm mua một công khác − Công ty mục tiêu (target company): công ty bị sáp nhập hay mua lại

− Thâu tóm thù địch (hostile takeover): là một hoạt động mà không được sự ủng hộ của ban quản lý công ty mục tiêu Việc thâu tóm có thể ảnh hưởng xấu đến công ty mục tiêu và đôi khi gây tổn hại đến cả bên thâu tóm − Thâu tóm có thiện chí (friendly takeover): là một hoạt động mà được ban

quản lý của công ty mục tiêu hoan nghênh và ủng hộ Việc thâu tóm đó có thể bắt nguồn từ lợi ích chung của cả hai bên

− Mua lại bằng vốn vay LBO (leveraged buyouts): là việc mua lại công ty bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính là các khoản tiền đi vay Một nhóm các nhà đầu tư đi vay tiền từ ngân hàng, dùng tài sản của mình làm thế chấp để thâu tóm một công ty khác Hoặc ban quản trị của công ty dùng cách đi vay ngoài để duy trì quyền kiểm soát của mình bằng cách chuyển công ty từ chỗ là công ty đại chúng thành công ty tư nhân…

− Liên minh công ty (corporate alliances): trong khi hoạt động sáp nhập và mua lại là sự kết hợp toàn bộ tài sản của các công ty liên quan, quyền sở hữu và quản lý thì hoạt động liên minh cho phép các công ty kết hợp tập trung vào những lĩnh vực hay phạm vi kinh doanh mang lại hiệu quả cao nhất Công ty liên doanh là một trong những hình thức phổ biến của hoạt động liên minh, liên kết; các công ty kết hợp một phần với nhau để đạt được những mục tiêu có giới hạn và rõ ràng

− Hoạt động thanh lý tài sản (divestitures): là việc bán đi một phần tài sản hoạt động của công ty như bán một đơn vị hoạt động của công ty cho một công ty khác; phát triển một đơn vị sản xuất của công ty thành một công ty riêng biệt… Hoạt động này thỏa mãn được yêu cầu chống độc quyền, quản lý tập trung và giúp công ty tập trung nguồn lực vào ngành nghề trọng tâm của mình

1.1.2 Phân loại hoạt động sáp nhập và mua lại:

Một công ty có thể tiến hành hoạt động

M&A bằng cách

Mua từ chính các nhà đầu tư của công ty đó Mua một công

ty khác

Mua đứt Mua tài

sản Hợp nhất

Sáp nhập

Công ty mục tiêu tiếp tục tồn tại nhưng như một công ty tư nhân

Tài sản của công ty mục tiêu được chuyển nhượng toàn bộ cho công ty thu mua và cuối cùng nó bị giải thể

Công ty mục tiêu và công ty thu mua kết hợp thành một công ty mới; cần sự chấp thuận của cổ đông cả hai công ty

Công ty mục tiêu trở thành một phần của công ty thu mua; cần sự chấp thuận của cổ đông cả hai công ty

Biểu đồ 1.1.2: Mô hình phân loại hoạt động sáp nhập và mua lại

Hoạt động sáp nhập được chia thành bốn loại chính:

− Sáp nhập theo chiều ngang: là sự kết hợp của những công ty đang trực tiếp cạnh tranh với nhau trong cùng một dòng sản phẩm Một trong những động cơ hàng đầu của hoạt động sáp nhập theo chiều ngang là sự cắt giảm chi phí sản xuất có thể đạt được; một động cơ khác là sự gia tăng năng lực thị trường thông qua việc giảm sự cạnh tranh

− Sáp nhập theo chiều dọc: là sự kết hợp của những công ty thuộc những công đoạn khác nhau của một dây chuyền sản xuất, tức không cạnh tranh mà mang tính bổ trợ cho nhau Ví dụ, các công ty trong ngành công nghiệp dầu mỏ có khuynh hướng sáp nhập theo chiều dọc rất cao, ngoài công ty khai thác dầu khí họ sẽ còn có công ty khoan, nhà máy lọc dầu, công ty phân phối, trạm xăng…; các công ty sản xuất hoặc thương mại có khuynh hướng mua lại nhà cung cấp của mình Sáp nhập theo chiều dọc giúp giải quyết các vấn đề cung ứng và đầu ra Nó cũng giúp doanh nghiệp cắt giảm chi phí nghiên cứu, quảng cáo, thông tin… ngoài ra nó cũng giúp doanh nghiệp gia tăng năng lực thị trường

− Sáp nhập để mở rộng sản phẩm: là sự kết hợp của những công ty không kinh doanh cùng một loại sản phẩm nhưng có liên quan đến nhau trong cùng một thị trường

− Sáp nhập kiểu Cônglômêra: là sự kết hợp của hai công ty hoạt động trong những lĩnh vực hoàn toàn khác nhau Động cơ của việc sáp nhập này là giảm thiểu rủi ro nhờ sự đa dạng hoá; cắt giảm chi phí và cải tiến hiệu quả…

Hoạt động mua lại có thể diễn ra dưới những hình thức sau:

− Mua cổ phần (share-due): công ty thu mua sẽ mua lại cổ phiếu của công ty mục tiêu từ cổ đông của chính công ty đó Từ đó, công ty thu mua chiếm được quyền điều hành và kiểm soát công ty mục tiêu với tất cả tài sản và hoạt động của nó

− Mua tài sản (asset-due): công ty thu mua sẽ mua lại tài sản của công ty mục tiêu từ chính công ty đó Công ty mục tiêu sẽ không còn tài sản, tiền nhận được từ việc thu mua này sẽ được chia cho cổ đông dưới dạng cổ tức hay thanh lý để giải thể công ty Đối với công ty thu mua, hình thức này thuận lợi và đơn giản nhất vì họ có thể chọn mua những tài sản mà họ cần và từ chối mua những tài sản không cần thiết, chẳng hạn như nợ Kết quả là tài sản của công ty mục tiêu thường không cân đối sau khi có sự thu mua và sự giải thể thường là kết cục sau cùng của những công ty này Có rất nhiều phương pháp để tài trợ tài chính cho một hoạt động sáp nhập hay mua lại:

− Trả bằng nguồn tiền mặt thặng dư của doanh nghiệp Nghiệp vụ này thường liên quan đến hoạt động mua lại công ty hơn là sáp nhập bởi vì lúc này công ty thu mua sẽ là chủ sở hữu cổ phiếu của công ty mục tiêu Phương pháp này khá hiệu quả khi lãi suất thị trường có khuynh hướng giảm và không làm thay đổi cấu trúc vốn của công ty từ đó ảnh hưởng đến thu nhập trên mỗi cổ phần của cổ đông Tuy nhiên, nó lại có ảnh hưởng đến dòng tiền lưu động và khả năng thanh toán bằng tiền mặt của công ty

− Việc mua lại có thể được tài trợ thông qua hình thức vay nợ từ ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu Các khoản nợ này sẽ được ghi nhận vào bảng cân đối của công ty thu mua

− Hoạt động mua lại còn có thể được tài trợ bằng sự kết hợp của tiền mặt, nợ vay và phát hành thêm cổ phiếu Công ty thu mua sẽ phát hành thêm cổ phiếu ra công chúng và dùng tiền thu được từ việc phát hành thêm này để mua lại công ty khác

1.1.3 Động cơ của hoạt động sáp nhập và mua lại:

Một công ty quyết định mua lại hay sáp nhập với công ty khác vì nhiều động cơ Nhưng dù với bất kỳ động cơ nào thì việc mua lại hay sáp nhập sẽ ảnh

hưởng đến quyền lợi của cổ đông công ty thu mua lẫn công ty mục tiêu Sau đây

chúng ta sẽ phân loại động cơ của hoạt động này thành hai loại:

1.1.3.1 Những động cơ làm tăng giá trị công ty và giá trị cho cổ đông:

− Kết hợp nguồn lực là động cơ chủ yếu của hầu hết các hoạt động sáp nhập hay mua lại công ty Khi một công ty sáp nhập hay thâu tóm một công ty khác, lợi ích từ việc kết hợp nguồn lực sẽ tồn tại khi giá trị của công ty mới được tạo thành lớn hơn giá trị riêng biệt của từng công ty trước khi sáp nhập Ví dụ, công ty A có giá trị thị trường là Voa sáp nhập hay mua lại công ty B có giá trị thị trường là Vob Giá trị của sự kết hợp được xác định bằng giá trị của công ty mới, Voab, trừ đi giá trị của từng công ty trước khi kết hợp:

Nếu Voab dương, sự kết hợp này sẽ mang lại lợi ích cho cổ đông của cả hai công ty A và B

Giá trị của sự kết hợp = Voab– (Voa+ Vob)

− Cắt giảm chi phí cũng là một trong những động cơ quan trọng Công ty được kết hợp thường cắt giảm các phòng ban, bộ phận có tính trùng lắp giữa hai công ty cũ thành một Thông qua đó nguồn lực của công ty được quản lý hiệu quả hơn, tài sản được sử dụng với năng suất cao hơn, giảm được chi phí sản xuất, chi phí quản lý, marketing, phân phối…

− Một động cơ khác đó là sự kết hợp của hai công ty sẽ làm năng lực thị trường của công ty mới gia tăng, giảm được sự cạnh tranh, tăng thị phần Tuy nhiên, động cơ này được đánh giá là tiêu cực về mặt xã hội vì nó làm gia tăng sự độc quyền, giảm tính bình đẳng trong cạnh tranh − Ưu đãi về thuế là một động cơ khác của hoạt động sáp nhập và mua

lại Công ty có lợi nhuận cao khi thu mua một công ty bị thua lỗ sẽ được giảm thuế do việc chuyển lỗ, nhờ đó cắt giảm các chi phí về

thuế Tuy nhiên, tại một số quốc gia, đã có những điều luật nhằm giới hạn động cơ này của các công ty thu mua

− Hoạt động sáp nhập và mua lại giúp công ty thu mua và công ty mục tiêu tác động lẫn nhau, thông qua đó sự bất cân xứng về mặt thông tin, công nghệ hay sự thiếu hụt về tài nguyên sẽ được chuyển giao, chia sẻ Điển hình là khi một công ty mua lại một trong số những nhà cung cấp của mình, công ty sẽ thu được lợi nhuận từ nguồn tài nguyên của công ty mục tiêu

− Bằng việc mua lại một công ty khác, công ty thu mua có thể mua được những tài sản với giá rẻ hơn giá lắp đặt tài sản mới, có thể sỡ hữu một thương hiệu đã nổi tiếng sẵn hơn là bắt đầu xây dựng thương hiệu, sỡ hữu lượng lao động có tay nghề sẵn có hơn là xây dựng từ ban đầu − Công ty thu mua sẽ tiến hành mua lại công ty mục tiêu mà được đánh

giá là có giá trị thị trường thấp hơn giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai của nó Công ty thu mua trông đợi vào tiềm năng của công ty mục tiêu và sự xuất hiện của một bộ máy quản lý mới sẽ giúp giá trị của công ty mục tiêu tăng lên

− Khi một công ty muốn tham gia vào một thị trường mới, cách nhanh nhất để tham gia vào là mua lại một công ty đang hoạt động trong thị trường đó Động cơ này cũng làm đa dạng hoá rủi ro của công ty Dòng tiền của công ty có thể đến từ việc tham gia sản xuất kinh doanh trên nhiều thị trường khác nhau

1.1.3.2 Những động cơ không làm tăng giá trị công ty và giá trị cho cổ đông: − Hoạt động sáp nhập và mua lại giúp đa dạng hóa danh mục đầu tư của

công ty, giúp ổn định nguồn thu nhập của công ty Tuy nhiên, đối với cổ đông là một nhà đầu tư cá nhân, họ có thể đạt được cùng một giá trị bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư của họ với chi phí thấp hơn chi phí của việc sáp nhập hay mua lại

− Nhiều hoạt động sáp nhập hay mua lại xuất phát từ động cơ cá nhân của nhà quản lý thay cho lợi ích của cổ đông nhằm gia tăng quyền lực hay bảo vệ quyền lợi của nhà quản lý Lúc này, hoạt động sáp nhập hay mua lại được xem như là một công cụ để nhà quản lý của công ty thu mua gia tăng quyền lực và thu nhập của họ vì công ty càng lớn thì thu nhập càng cao và quyền lực càng nhiều, điều này có thể dẫn đến những quyết định sáp nhập hay mua lại không cần thiết

− Hoạt động sáp nhập và mua lại xuất phát từ động cơ của các bên thứ ba cũng đem lại rủi ro cho các cổ đông Bên thứ ba ở đây là các công ty luật, công ty tư vấn, ngân hàng đầu tư… những người trung gian hưởng lợi từ các thương vụ này Giao dịch càng thành công thì các bên thứ ba làm công việc tư vấn, môi giới càng có lợi khi họ thu được phí môi giới và dịch vụ Mục tiêu lợi nhuận của các bên thứ ba đôi khi làm ảnh hưởng đến kết quả đánh giá công ty khi họ đưa ra những thống kê hay những nhận xét quá lạc quan về giao dịch khiến khách hàng đưa ra quyết định sai

1.1.4 Các nguyên tắc trong hoạt động sáp nhập và mua lại:

Biểu đồ 1.1.4: Quy trình thực hiện hoạt động sáp nhập và mua lại

Khi công ty thu mua muốn sáp nhập hay mua lại một công ty khác, họ thường tiến hành theo các bước:

Công ty thu mua

Tư vấn

Ra quyết định:

- Bộ máy quản lý - Đền bù - Giải quyết lao

động dư thừa

- Chiến lược

phát triển Đánh giá

Tiếp cận, tìm hiểu Xác định công

ty mục tiêu

Thẩm định và hoạch định chiến lược lâu

dàiThương lượng:

- Giá cả - Phương

pháp thanh toán

− Xác định công ty mục tiêu

− Tiếp cận, tìm hiểu công ty mục tiêu

− Đánh giá công ty mục tiêu và đưa ra quyết định có thu mua hay không − Tiến hành thương lượng về giá cả, phương pháp thanh toán, thời gian,

bộ máy quản lý…

− Khi cả hai bên đã đạt được thỏa thuận thì sẽ cùng ký biên bản hợp tác, biên bản chuyển nhượng một phần hay toàn bộ tài sản công ty; tiếp theo đó công ty mục tiêu sẽ dựa vào cam kết bảo mật thông tin ký kết giữa hai bên để cung cấp thêm những thông tin cần thiết cho công ty thu mua

− Công ty thu mua sẽ tiến hành xác định lại rủi ro và hoạch định chiến lược lâu dài (due diligence) đối với công ty mục tiêu Có 03 bước thẩm định quan trọng:

o Thẩm định tình trạng tài chính của doanh nghiệp: việc thẩm định tình trạng tài chính của công ty mục tiêu là rất quan trọng, thường được tiến hành bởi những công ty kiểm toán nổi tiếng và uy tín để báo cáo kiểm toán có độ tin cậy cao Tuy nhiên, để có cái nhìn toàn diện, chính xác về tình hình tài chính của công ty mục tiêu thì công ty thu mua cần dựa trên nhiều thông tin và tiến hành thẩm định dựa trên việc phối hợp nhiều hình thức khác nhau

o Thẩm định tình trạng pháp lý của doanh nghiệp: đó là thẩm định lại địa vị pháp lý, tư cách pháp nhân của công ty mục tiêu; mức độ tuân thủ pháp luật của công ty này; xem nó có vướng vào những vụ kiện tụng hay tranh chấp khác…

o Thẩm định hoạt động của doanh nghiệp: đó là thẩm định về tài sản hiện có; cơ cấu tổ chức, quản lý, lao động … của công ty mục tiêu

Sau khi tiến hành thẩm định xác định được rủi ro, công ty thu mua sẽ tiến hành các biện pháp giải quyết rủi ro bằng hai cách: công ty thu mua và công ty mục tiêu cùng nhau giải quyết vấn đề (trong trường hợp sáp nhập) hay công ty

thu mua sẽ tìm cách chuyển rủi ro về phía đối tác

1.1.5 Tác động của hoạt động sáp nhập và mua lại tới doanh nghiệp và nền kinh tế – xã hội:

1.1.5.1 Tác động tích cực của hoạt động M&A: nếu như việc sáp nhập và mua lại hướng đến mục tiêu chung là vì lợi ích của cả hai bên (công ty thu mua và công ty mục tiêu) thì nó đem lại những tác động tích cực như sau:

Đối với công ty thu mua và công ty mục tiêu:

− Từ các công ty nhỏ, lẻ kết hợp thành một công ty có quy mô lớn hơn nên khả năng bị triệt tiêu của công ty sau khi sáp nhập hay mua lại trên thị trường là rất khó xảy ra; doanh nghiệp cũng có khả năng đáp ứng tốt hơn yêu cầu về nghiên cứu khoa học, ứng dụng công nghệ, giảm bớt các rủi ro trong kinh doanh, tiết kiệm được chi phí cố định (quản lý, điều hành, quảng cáo, văn phòng, marketing…), tiết kiệm được chi phí đào tạo nhân lực do sắp xếp, bố trí hợp lý hơn nguồn lực, tăng khả năng cạnh tranh của sản phẩm, tăng vốn đầu tư, có khả năng mở rộng ngành nghề kinh doanh

− Sau khi sáp nhập hay mua lại, quyền tác động của doanh nghiệp đến giá cả trên thị trường sẽ lớn hơn do việc giảm cạnh tranh và có thị phần lớn hơn, kết quả sẽ làm lợi nhuận hoạt động và thu nhập biên tế của doanh nghiệp đạt cao hơn

− Sẽ có sự kết hợp nhiều sức mạnh trong trường hợp một công ty có ưu thế về tiếp thị mua lại một công ty có ưu thế về dòng sản phẩm Công ty mới sẽ phát huy được cả hai ưu thế này dẫn đến khả năng cạnh tranh và thị phần hoạt động sẽ cao hơn

− Việc kết hợp hai công ty với nhau sẽ làm mức tăng trưởng của công ty cao hơn ở thị phần hiện tại hoặc thị trường mới

− Việc kết hợp của hai công ty sẽ góp phần duy trì và tăng cường hiệu quả hoạt động của các dự án khi công ty mới có sự gia tăng về nhân lực, nguồn vốn…

Đối với nền kinh tế:

− Việc kết hợp giữa các công ty sẽ góp phần nâng cao tỷ lệ vốn giải ngân và giảm số dự án hoạt động không hiệu quả và bị giải thể trước thời hạn

− Hoạt động sáp nhập và mua lại sẽ góp phần thực hiện phương châm đa dạng hóa đối tác đầu tư và đa dạng hóa hình thức đầu tư

− Thông qua hình thức mua lại và sáp nhập doanh nghiệp nhà đầu tư chủ động hơn trong việc lựa chọn hình thức đầu tư cho các dự án FDI nhằm giảm bớt rủi ro trong quá trình thực hiện đầu tư ở Việt Nam

− Hoạt động sáp nhập và mua lại góp phần thực hiện chuyển dịch cơ cấu kinh tế theo yêu cầu phát triển kinh tế đất nước Mặt khác, tạo điều kiện để giải quyết việc làm cho người lao động trong trường hợp công ty mục tiêu đứng trước nguy cơ phá sản được chuyển nhượng cho một công ty khác

− Tài sản của nhà nước và nhà đầu tư không bị mất đi khi doanh nghiệp được chuyển từ chủ đầu tư không hiệu quả sang một chủ đầu tư khác quản lý có hiệu quả hơn

1.1.5.2 Tác động tiêu cực: bên cạnh những tác động tích cực đối với công ty thu mua, công ty mục tiêu và đối với nền kinh tế, hoạt động sáp nhập và mua lại còn đem lại những tác động tiêu cực như sau:

Đối với công ty thu mua và công ty mục tiêu:

− Việc sáp nhập và mua lại có thể ảnh hưởng đến chiến lược lâu dài của công ty mục tiêu Việc này có thể xảy ra đối với trường hợp thâu tóm

thù địch; hoặc sự thay đổi cơ cấu, bộ máy quản lý sau khi sáp nhập hay mua lại có thể làm cho hoạt động của công ty mục tiêu bị xáo trộn dẫn đến chiến lược hoạt động lâu dài bị thay đổi

− Đối với công ty thu mua, đôi khi phải tốn nhiều thời gian và chi phí nhưng vẫn không thể đạt được mục tiêu Đôi khi việc thâu tóm diễn ra thành công nhưng công ty thu mua vẫn không đạt được những gì mong đợi do không có những kế hoạch kỹ càng, tìm hiểu kỹ về công ty mục tiêu hoặc không thích ứng được với sự thay đổi, cơ cấu quản lý mới… − Một công ty thường phải trả thêm một khoản tiền phí hay hoa hồng khi

mua một công ty khác, chi phí này dùng để thuyết phục các cổ đông hiện hữu bán cổ phần của họ Các khoản chi phí này khó có thể thu hồi lại được từ lợi nhuận của công ty mục tiêu sau khi bị thâu tóm Nói cách khác, công ty thu mua đôi khi phải bỏ ra một số tiền nhiều hơn giá trị thực của công ty mà nó định mua lại

− Hoạt động sáp nhập và mua lại cũng khiến công việc tổ chức, quản lý của công ty trở nên khó khăn hơn, chồng chéo, dẫn đến tình trạng mất kiểm soát

Đối với nền kinh tế:

− Hầu hết các vụ sáp nhập và mua lại do phía nước ngoài nắm quyền chủ động, không theo ý muốn của doanh nghiệp phía Việt Nam Đây có thể là chiến lược của các công ty theo sự chỉ đạo của công ty mẹ ở nước ngoài chấp nhận thua lỗ trong những năm đầu để thôn tính toàn bộ doanh nghiệp nên đã gây ra những thua thiệt cho phía Việt Nam − Một số doanh nghiệp sử dụng hình thức sáp nhập và mua lại để trốn

thuế, sau thời gian được miễn giảm thuế tuyên bố giải thể và sáp nhập vào một công ty khác, chuyển toàn bộ bộ máy sang tham gia điều hành một công ty mới

− Nhiều dự án sau khi được phê duyệt đã không triển khai mà bán lại cho đối tác nước ngoài khác thông qua hoạt động mua lại Các đối tác này không có đủ kinh nghiệm và khả năng tài chính để triển khai thực hiện dự án dẫn đến dự án đổ bể làm lãng phí nguồn lực của các bên − Nhiều doanh nghiệp sử dụng hình thức sáp nhập và mua lại nhằm mục

đích tăng chi phí khống tài sản của doanh nghiệp nhằm thao túng và gây ra những khó khăn trong quản lý nhà nước đối với hoạt động kinh doanh của họ sau khi thực hiện sáp nhập và mua lại

− Tuy việc sáp nhập, mua lại và chuyển đổi hình thức đầu tư của các doanh nghiệp FDI đã được pháp luật thừa nhận, nhưng cho đến nay vẫn thực hiện chủ yếu theo từng trường hợp cụ thể, chưa có tiêu chí chung để đánh giá tính hiệu quả của các dự án đó

1.1.6 Vai trò của ngân hàng đầu tư

Ngân hàng đầu tư đóng vai trò trung gian và nhà tư vấn cho cả công ty thu mua và công ty mục tiêu trong hoạt động sáp nhập và mua lại:

− Dàn xếp: các ngân hàng đầu tư thường có phòng tài chính doanh nghiệp, bộ phận này làm những công việc tư vấn, dịch vụ môi giới cho doanh nghiệp; thu thập những thông tin về bên mua và bên bán cùng những lý do liên quan; thực hiện một báo cáo, nghiên cứu về công ty mục tiêu hay công ty thu mua cho khách hàng và đưa ra giá có thể giao dịch; tiến hành dàn xếp thương lượng cho bên mua và bên bán − Xây dựng công cụ phòng thủ: khi công ty mục tiêu không muốn bị

thâu tóm bởi một công ty khác họ sẽ nhờ đến ngân hàng đầu tư và các công ty luật chuyên tư vấn về hoạt động sáp nhập và mua lại để giúp họ xây dựng những công cụ phòng thủ như: thay đổi điều lệ công ty, chẳng hạn để thông qua việc sáp nhập thì phải có sự nhất trí của trên 75% số phiếu đồng ý của cổ đông; cố gắng để chứng minh cho cổ đông thấy giá chào mua của công ty thu mua là quá thấp; đưa ra những

bằng chứng về sự thâu tóm có ý định độc quyền, vi phạm luật cạnh tranh nhằm kêu gọi sự can thiệp của chính quyền; mua lại cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường nhằm đẩy giá cổ phiếu công ty lên cao hơn giá công ty thu mua đưa ra; tìm một công ty chào mua khác mà được chấp thuận bởi công ty mục tiêu để cạnh tranh với công ty muốn thu mua ban đầu; tìm một đối tác có quan hệ thân thiết với ban quan lý công ty mục tiêu thu mua đủ số cổ phiếu cần thiết để ngăn chặn mong muốn sáp nhập hay mua lại toàn bộ của công ty thu mua ban đầu… − Định giá: trong hầu hết các thương vụ mua bán sáp nhập lớn, mỗi bên

mua và bán đều tìm đến một ngân hàng đầu tư để thuê họ đánh giá công ty mục tiêu và xác định mức giá phù hợp Công ty thu mua muốn biết mức giá thấp nhất có thể mua được công ty mục tiêu và công ty mục tiêu thì tìm sự giúp đỡ để chứng minh rằng mức giá chào mua là quá thấp

− Tài trợ tài chính: để một thương vụ được thành công đôi khi ngân hàng đầu tư còn đóng vai trò tài trợ tài chính cho khách hàng, đó có thể là công ty thu mua khi họ cần nguồn tài chính để thâu tóm công ty khác hay đối với công ty mục tiêu khi họ cần nguồn tài chính để thực hiện các chiến lược phòng thủ

− Hoạt động trung gian (arbitrage operations): arbitrage là hoạt động đồng thời mua và bán cùng một loại hàng hóa tại hai thị trường khác nhau với hai mức giá khác nhau và thu được khoản chênh lệch Trên thị trường chứng khoán có một loại arbitrage khác gọi là risk arbitrage, kinh doanh chênh lệch rủi ro Thuật ngữ này xuất hiện để chỉ những nhà đầu cơ mua cổ phiếu của các công ty có tin đồn là mục tiêu bị mua lại với hy vọng kiếm lời khi việc chuyển nhượng hoàn tất Những nhà đầu cơ xác định công ty có khả năng bị thâu tóm, đánh giá giá chào mua có thể có, đầu cơ một số lượng lớn cổ phiếu của công ty này ở

dưới mức giá đó và chờ cho đến khi thương lượng giữa bên mua và bên bán ngã ngũ sẽ bán ra lượng cổ phiếu đang nắm giữ Để giảm thiểu rủi ro trong giao dịch này, nhà đầu cơ cần phải “vào – ra” thị trường một cách nhanh nhất và với chi phí thấp nhất Những tay môi giới cũng như những nhà đầu tư cá nhân thường ưa chuộng loại hình này hơn là ngân hàng đầu tư vì nó thường gắn liền với việc mua bán thông tin nội gián là một hành động trái với quy định của pháp luật

1.1.7 Mức độ và số liệu về các thương vụ sáp nhập và mua lại trên thế giới

1.1.7.1 Các làn sóng sáp nhập và mua lại trên thế giới:

Làn sóng thứ nhất (1893 – 1907)

Trong giai đoạn này, các cuộc sáp nhập chủ yếu diễn ra theo chiều ngang nhằm tạo nên sự độc quyền và ở các ngành sản xuất công nghiệp cơ bản, giao thông vận tải ví dụ như US Steel, Bethlehem Steel Những cuộc sáp nhập lớn khác cũng diễn ra trong lĩnh vực viễn thông, dầu hỏa và công nghiệp khai khoáng với những tên tuổi lớn ngày nay vẫn được nhắc đến như J.P Morgan, John D Rockfeller và Andrew Carnegie Làn sóng này đạt cao trào trong giai đoạn 1898 – 1902 và lắng dần khi Chiến tranh thế giới lần thứ nhất diễn ra

Làn sóng thứ hai (sau khi Chiến tranh thế giới lần thứ nhất kết thúc đến 1929)

Các cuộc sáp nhập trong giai đoạn này chủ yếu diễn ra theo chiều dọc cùng với sự phát triển của công nghệ truyền thông Điều này đã làm cho quảng cáo phát triển đi kèm với nó là việc mở rộng mạng lưới phân phối và bán hàng Sáp nhập theo chiều dọc giúp các nhà sản xuất kiểm soát có hiệu quả kênh phân phối Trong giai đoạn này, công ty cổ phần chiếm tới 20% trong tổng số 100 công ty lớn nhất Thị trường chứng khoán ở Mỹ phát triển với một tỷ lệ không ngờ – tỷ số Dow Jones đạt đến mức 300 điểm trong năm 1928, tương đương với mức tăng là 500% chỉ trong vòng 3 năm trước khi rớt xuống dưới mức sàn thị

trường một năm sau đó Điển hình của sáp nhập trong giai đoạn này là General Motor

Làn sóng thứ ba (1945 – 1973)

Những cuộc sáp nhập trong giai đoạn này chủ yếu theo kiểu conglomerate Một số lượng lớn các công ty Mỹ mới thành lập đã hưởng ứng nhiệt tình các vụ sáp nhập kiểu conglomerate này Ví dụ như International Telephone & Telegraph (ITT), LingTemco Voight (LTV) & Litton Industries Nhiều công ty đã hướng tới sự đa dạng hóa ngành nghề kinh doanh để giữ một mức tăng trưởng bền vững Một ví dụ về sự thành công trong việc đa dạng hóa này là trong vòng 10 năm ITT đã sáp nhập với gần 250 công ty khác, nhiều công ty trong số đó không cùng ngành Cho đến khi vào cuối những năm 1960, giá cổ phiếu của các công ty sáp nhập giảm mạnh thì làn sóng sáp nhập theo kiểu conglomerate mới lắng dịu xuống Trong thời kỳ này cũng xuất hiện nhiều công ty đa quốc gia Nhiều công ty Mỹ bắt đầu đầu tư ra nước ngoài do bởi các khuyến khích về thuế, việc giảm bớt các rào cản thương mại và việc giảm chi phí vận chuyển Làn sóng sáp nhập bắt đầu chấm dứt vào đầu những năm 1970 khi chỉ số Dow Jones giảm hơn ba lần (cổ phiếu của các công ty sáp nhập lớn nhất giảm hơn 80% và cổ phiếu của các công ty về lĩnh vực vi tính, kỹ thuật giảm hơn 77%); đồng thời là việc nổ ra các cuộc khủng hoảng năng lượng thế giới

Làn sóng thứ 4 (những năm 1980)

Vào những năm 1980, làn sóng sáp nhập được xem như những làn sóng thâu tóm công ty Cuộc thâu tóm đầu tiên diễn ra vào năm 1974 bởi Morgan Stanley đại diện cho công ty Inco thâu tóm ESB Bất kỳ công ty nào không phát huy được hết tiềm năng của mình đều có nguy cơ bị thâu tóm Những cuộc sáp nhập lớn trong giai đoạn này ở Mỹ như Amoco & Exxon mua công ty dầu của Canada Thêm vào đó, nhiều công ty nước ngoài cũng bắt đầu mua các

công ty Mỹ và nhiều công ty đa quốc gia lớn mạnh cũng bắt đầu hình thành bên ngoài nước Mỹ Ví dụ năm 1989, tập đoàn United Kingdom’s Beecham đã mua lại SmithKline Beecham với giá 16 tỷ đô la Vào giữa năm 1980, các cuộc thâu tóm đã bị chậm lại do sự phát triển của nhiều công cụ phòng chống thâu tóm Tháng 10 năm 1987, tuy thị trường chứng khoán sụp đổ nhưng hoạt động sáp nhập vẫn tiếp tục diễn ra Đến năm 1988, có hơn 200 công ty cổ phần với tổng tài sản hơn 30 ty đô la đã làm cho hoạt động thâu tóm càng diễn ra mạnh mẽ hơn nữa Làn sóng thâu tóm chấm dứt giữa sự sụp đổ của thị trường trái phiếu và sự gia tăng các vấn đề về vốn và các khoản nợ của các ngân hàng thương mại Mỹ

Làn sóng thứ 5 (từ năm 1993 đến nay)

Xu hướng này trở nên mạnh mẽ trong khoảng 10 năm trở lại đây, sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 Các vụ sáp nhập hiện nay không còn bị bó hẹp giữõa các công ty trong cùng một quốc gia với nhau mà chủ yếu là giữa các công ty với phạm vi lãnh thổ khác nhau hay nói cách khác là trên phạm vi toàn thế giới Tổng giá trị giao dịch trên toàn thế giới tăng từ 322 tỷ đô la vào năm 1992 đến 3.2 nghìn tỷ đô la vào năm 2000 Một ví dụ thể hiện rõ xu hướng này là sự sáp nhập giữa Vodafone Airtouch và Mannesmann AG Vào tháng 2 năm 2000, Anh đã thâu tóm công ty viễn thông lớn nhất của Đức Nhiều cuộc sáp nhập và mua lại xuyên biên giới đã diễn ra tạo nên những bước tăng trưởng thực sự cho nhiều công ty Những nhân tố khác như sự phát triển của kỹ thuật đã tạo nên sự liên kết giữa các thị trường chứng khoán chủ yếu Các cuộc sáp nhập đã diễn ra trong nhiều lĩnh vực như nghiệp sản xuất xe máy, công nghiệp viễn thông, hàng không, kim loại… Các công ty kỹ thuật lớn như Microsoft và Cisco trung bình mỗi năm mua lại khoảng 10 công ty khác Trong ngành ngân hàng, các cuộc sáp nhập chủ yếu diễn ra trong nước nhưng đều phản ánh xu hướng cạnh tranh

quốc tế Theo dự đoán của các chuyên gia kinh tế, làn sóng này vẫn sẽ tiếp tục và có thể sẽ bùng nổ mạnh mẽ trở lại sau một vài năm nữa

1.1.7.2 Số liệu các thương vụ sáp nhập và mua lại có quy mô lớn trên thế giới từ năm 2000-2007

Năm 2006, số lượng thương vụ sáp nhập và mua lại trên toàn cầu tăng đáng kể 29.585 thương vụ với tổng giá trị lên tới 3.460 tỷ USD so với 28.302 thương vụ, tổng giá trị tương đương 2.000 tỷ USD của năm 2005 Các quốc gia và khu vực có số lượng thương vụ tăng đáng chú ý là Mỹ với 10.511 thương vụ được công bố với tổng giá trị hơn 1.000 tỷ USD Kế đến là khu vực Châu Á Thái Bình Dương với số thương vụ xấp xỉ 9.000 với tổng giá trị gần 300 tỷ USD Khu vực Châu Mỹ Latinh với số thương vụ năm 2005 là 1.500, nhưng tổng giá trị tương đương thấp khoảng 80 tỷ USD Châu Phi và Trung Đông có số lượng thương vụ khá khiêm tốn là 800 thương vụ tương đương 70 tỷ USD

Trong số các thương vụ mua lại và sáp nhập lớn tại Mỹ, Châu Âu và Châu Á Thái Bình Dương, ngành công nghiệp cung cấp dịch vụ và phần mềm máy tính là ngành chiếm số lượng thương vụ lớn nhất với hơn 4.000 thương vụ năm 2006 Các ngành công nghiệp khác có số lượng thương vụ sáp nhập và mua lại lớn khác như: môi giới, tư vấn đầu tư và quản lý với khoảng 1.935 thương vụ; phân phối và bán sỉ 1.470 thương vụ; ngành dịch vụ giải trí 1.452 thương vụ; các ngành dịch vụ khác 2.978 thương vụ

Có thể nói, năm 2006 là năm được mùa của các thương vụ sáp nhập và mua lại trên thế giới Theo đánh giá của các chuyên gia, lý do một phần nhờ dòng vốn ngày càng tăng của các quỹ đầu tư tư nhân cũng như các công ty đang niêm yết trên các sàn chứng khoán thế giới Bên cạnh đó, lãi suất của các đồng tiền chủ chốt trên thế giới thấp kỷ lục trong năm qua cũng góp phần khiến các tổ chức, cá nhân rót thêm tiền vào các công ty để nắm giữ cổ phần thay vì gửi tiền tiết kiệm ngân hàng để lấy lãi Một xu hướng nữa là do xu hướng cổ phần hóa, tư nhân hóa đang trở nên phổ biến hơn ở nhiều nước, đặc biệt là các nền kinh tế

đang phát triển, tạo nguồn hàng dồi dào hơn cho các nhà đầu tư đang có tiền nhàn rỗi

Cơn sốt sáp nhập và mua lại sẽ còn tiếp diễn trong năm nay và những năm sắp tới với giá trị thương vụ tăng đáng kể Có nhiều nhân tố thúc đẩy các doanh nghiệp gia nhập vào thị trường này

Thứ nhất, các công ty muốn sáp nhập với doanh nghiệp khác để làm bàn đạp chinh phục thị trường mới Ví dụ điển hình là công ty sản xuất trang phục thể thao adidas của Đức mua lại đối thủ Reebok của Mỹ với giá 3,1 tỷ euro (3,8 tỷ USD) nhằm mở rộng thị trường sang Mỹ cạnh tranh với kẻ thù truyền kiếp là Nike

Thứ hai, các doanh nghiệp cũng thông qua hoạt động này để tăng quy mô và giảm chi phí kinh doanh nhằm nâng cao khả năng trên thị trường Ví dụ điển hình là thương vụ sáp nhập giữa hai hãng truyền thông nổi tiếng thế giới Thomson và Reuters Hai công ty này sáp nhập với tham vọng trở thành hãng cung cấp tin tức tài chính lớn nhất thế giới cạnh tranh với người khổng lồ Bloomberg Từ việc sáp nhập, hai bên sẽ hỗ trợ lẫn nhau để tăng danh tiếng và giảm chi phí hoạt động của cả tập đoàn khoảng 500 triệu USD trong vòng ba năm tới

Ngoài ra, những doanh nghiệp đang làm ăn phát đạt có tên tuổi cũng sẵn sàng tham gia vào thị trường này khi được chào mua với một mức giá hấp dẫn

Theo điều tra của hãng PricewaterhouseCoopers, khu vực Châu Á Thái Bình Dương được nhiều công ty lựa chọn để nghiên cứu tiến hành các thương vụ mua bán sáp nhập xuyên quốc gia năm 2007 nhất, tiếp theo là khu vực Tây Âu, Đông Âu và Mỹ Latinh Các thương vụ sáp nhập và mua lại sẽ diễn ra mạnh mẽ ở hầu hết các lĩnh vực đặc biệt là lĩnh vực bán lẻ, tài chính - ngân hàng và truyền thông… Tuy nhiên, thách thức lớn nhất có thể cản trở tham vọng mua bán sáp nhập của các công ty là các yếu tố xung đột, văn hóa không tương thích và sự thay đổi bất ngờ của chính sách của các nước

Bảng 1.1.7.2 Dưới đây là số liệu về các thương vụ sáp nhập và mua lại có giá

trị lớn trên thế giới từ năm 2000 đến năm 2007:

Năm Công ty thu mua mục tiêu Công ty (tỷ USD) Giá trị Ngành nghề

2000 America Online Inc (AOL) Time Warner 165 Truyền thông 2000 Glaxo Wellcome Plc SmithKline Beecham Plc 76 Dược phẩm 2001 Comcast Corporation AT&T Broadband & Internet Svcs 72 Truyền thông

Dịch vụ phần mềm và máy tính

2003 Bank of America FleetBoston Financial 47 Dịch vụ tài chính

2004 Royal Dutch Petroleum Co Shell Transport & Trading Co 75 Vận tải và dầu khí 2004 JP Morgan Chase & Co Bank One Corporation 59 Dịch vụ tài chính

2005 Procter & Gamble Global Gillette 54 Sản xuất và phân phối

2007 Lufthansa Swiss International Airlines

Chưa được

công bố Hàng không

công bố

Tài chính

1.2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MÔ HÌNH APV

Mô hình hiện giá điều chỉnh (Adjusted Present Value: APV), được phát triển bởi Myers năm 1974 trên cơ sở của mô hình hiện giá dòng tiền Mô hình này xác định giá trị của một công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính như là giá trị của một công ty không sử dụng đòn bẩy cộng với giá trị của những tác động liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính Những tác động này bao gồm tấm chắn thuế của nợ vay, chi phí phá sản, chi phí trung gian

Mô hình APV cung cấp một cơ sở vững chắc trong việc phân tích những thay đổi trong tài chính doanh nghiệp và đặc biệt là phương pháp rất hữu dụng trong định giá doanh nghiệp

Định giá doanh nghiệp với mô hình APV đòi hỏi phải xác định được: − Dòng tiền tự do dự kiến của doanh nghiệp;

− Chi phí vốn chủ sở hữu không có đòn bẩy tài chính; − Cấu trúc vốn dự kiến của doanh nghiệp;

− Suất chiết khấu áp dụng cho tấm chắn thuế;

− Và tỷ lệ tăng trưởng trong dài hạn của dòng tiền tự do và nợ vay của doanh nghiệp

Trong mô hình APV chúng ta bắt đầu với giá trị công ty không sử dụng nợ vay Khi thêm nợ vay vào cấu trúc vốn của công ty ta sẽ xem xét tác động của thay đổi này lên giá trị công ty thông qua việc xem xét lợi nhuận và chi phí của vốn vay Để làm được điều này ta giả định lợi nhuận ban đầu của việc vay nợ là tấm chắn thuế có được và chi phí đáng kể nhất của việc vay nợ là chi phí phá sản

Các bước sử dụng mô hình APV trong định giá doanh nghiệp sáp nhập như sau:

Bước 1: Dự kiến dòng tiền tự do (FCFt) và tấm chắn thuế (TSt) cho những năm hoạt động của công ty mục tiêu sau khi sáp nhập

FCFt biểu hiện dòng tiền tự do tại thời điểm t Dòng tiền tự do là dòng tiền sẵn sàng phân phối cho cổ đông sau khi doanh nghiệp đã trừ đi tất cả những chi phí và các khoản đầu tư cần thiết để hỗ trợ cho tăng trưởng doanh thu

Tấm chắn thuế được xác định:

Bước 2: Tính toán chi phí sử dụng vốn không có đòn cân nợ rsu

Trong đó:

rsU là chi phí sử dụng vốn không có đòn cân nợ ws là tỷ trọng vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn wd là tỷ trọng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn rd là chi phí sử dụng nợ vay

rsL là tỷ suất sinh lợi mong đợi của doanh nghiệp

β là rủi ro hệ thống của doanh nghiệp rf làø tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

rm làtỷ suất sinh lợi thị trường

Bước 3: tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân WACC của doanh nghiệp khi

doanh nghiệp đã có cấu trúc vốn ổn định

TSt = Chi phí lãi vay x thuế suất

rsU = wsrsL+ wdrd

WACC = wd(1-T)rd+ wsrsl

rsL = rf + [ β x (rm– rf)]

Bước 4: Đánh giá giá trị hiện tại của dòng tiền và tấm chắn thuế Dòng tiền của

dự án khi cấu trúc vốn không ổn định sẽ được chiết khấu tại suất chiết khấu rsu,

và dòng tiền của dự án ở giai đoạn cấu trúc vốn ổn định sẽ được chiết khấu tại WACC Giá trị hoạt động của doanh nghiệp, VO là tổng của hai giá trị này:

(1 + rsu1)1

FCF2 + TS2

(1 + rsu2)2

FCF t+1

FCFt + TSt

− Chi phí vốn không sử dụng đòn cân nợ

− Cấu trúc vốn mục tiêu và tốc độ tăng trưởng dự kiến của doanh nghiệp APV sẽ chia giá trị hoạt động của công ty thành hai phần: giá trị của công ty không sử dụng đòn cân nợ là giá trị hiện tại của dòng tiền được chiết khấu ở chi phí sử dụng vốn không có đòn cân nợ, và giá trị của tấm chắn thuế là giá trị hiện tại của tất cả phần tiết kiệm được từ thuế được chiết khấu ở chi phí vốn không có đòn cân nợ: VO = VU + VTS

KẾT LUẬN CHƯƠNG I

Chương I là tổng luận các vấn đề cơ bản về hoạt động sáp nhập và mua lại doanh nghiệp; bên cạnh đó là các thông tin, số liệu thống kê, bản chất của các thương vụ sáp nhập trên thế giới trong những năm gần đây và nhận định về xu hướng của thị trường này trên thế giới trong những năm sắp tới Chương I cũng giới thiệu cơ sở lý luận của mô hình hiện giá điều chỉnh (APV) áp dụng cho việc định giá doanh nghiệp, cụ thể là các bước áp dụng cho việc định giá doanh nghiệp mục tiêu sẽ được sử dụng trong các chương tiếp theo

Thoạt nhìn, hoạt động sáp nhập và mua lại có vẻ giống như một hình thức đầu tư gián tiếp Nhưng, ngoài hình thức đầu tư trực tiếp theo dạng đầu tư mới hoặc đầu tư từ đầu, thì sáp nhập và mua lại là loại hình còn lại của đầu tư trực tiếp Luật Đầu tư 2005 xem hoạt động sáp nhập và mua lại doanh nghiệp là một hình thức đầu tư trực tiếp Theo đó, “đầu tư trực tiếp là hình thức đầu tư do nhà đầu tư bỏ vốn đầu tư và tham gia quản lý hoạt động đầu tư” Tại chương IV, điều 25 của Luật này quy định “ Nhà đầu tư được quyền sáp nhập, mua lại công ty, chi nhánh Điều kiện sáp nhập, mua lại công ty, chi nhánh theo quy định của Luật này, pháp luật về cạnh tranh và các quy định khác của pháp luật có liên quan.”

Tại Chương VIII, điều 152 và 153 Luật Doanh nghiệp 2005 có quy định: “ Hai hoặc một số công ty cùng loại (sau đây gọi là công ty bị hợp nhất) có thể hợp nhất thành một công ty mới (sau đây gọi là công ty hợp nhất) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ vàlợi ích hợp pháp sang công ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt tồn tại của các công ty bị hợp nhất”

“Một hoặc một số công ty cùng loại (sau đây gọi là công ty bị sáp nhập) có thể sáp nhập vào một công ty khác (sau đây gọi là công ty nhận sáp nhập) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập”

Về thủ tục, trường hợp công ty hợp nhất hay sáp nhập có thị phần từ 30% đến 50% trên thị trường liên quan thì đại diện hợp pháp của công ty bị hợp nhất hay sáp nhập phải thông báo cho cơ quan quản lý cạnh tranh trước khi tiến hành hợp nhất hay sáp nhập Pháp luật cấm các trường hợp mà theo đó công ty hợp nhất hay sáp nhập có thị phần trên 50% thị trường liên quan

Do có thể dẫn đến triệt tiêu cạnh tranh giữa các doanh nghiệp nên hoạt động sáp nhập và mua lại là đối tượng điều chỉnh của những quy định về cạnh tranh và chống độc quyền Theo Luật Cạnh tranh ngày 03 tháng 12 năm 2004 tại điều 17, chương II “ Kiểm soát hành vi hạn chế cạnh tranh”, mục 3 có định nghĩa như sau:

- “Sáp nhập doanh nghiệp là việc một hoặc một số doanh nghiệp chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình sang một doanh nghiệp khác, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của doanh nghiệp bị sáp nhập

- Hợp nhất doanh nghiệp là việc hai hoặc nhiều doanh nghiệp chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình để hình thành một doanh nghiệp mới, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của doanh nghiệp bị hợp nhất

- Mua lại doanh nghiệp là việc một doanh nghiệp mua toàn bộ hoặc một phần tài sản của doanh nghiệp khác đủ để kiểm soát, chi phối toàn bộ hoặc một ngành nghề của doanh nghiệp bị mua lại.”

Theo quy định tại điều này, các hoạt động sáp nhập, hợp nhất, mua lại doanh nghiệp là các hành vi tập trung kinh tế, các doanh nghiệp tập trung kinh tế có thị phần kết hợp từ 30% đến 50% trên thị trường liên quan thì phải thông báo cho cơ quan quản lý cạnh tranh trước khi tiến hành tập trung kinh tế Cấm tập trung kinh tế nếu thị phần kết hợp của doanh nghiệp tham gia tập trung kinh tế chiếm trên 50% trên thị trường liên quan

Trong khi các thương vụ sáp nhập và mua lại ở Việt Nam những năm gần đây gắn liền với hoạt động đầu tư nước ngoài trực tiếp Theo Quyết định số 36/2003/QĐ-TTg ngày 11 tháng 03 năm 2003 về việc ban hành quy chế góp vốn, mua cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài trong các doanh nghiệp Việt Nam quy định tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài trong doanh nghiệp Việt Nam tối đa là 30% vốn điều lệ của doanh nghiệp Việt Nam Tuy nhiên, theo cam kết một khi Việt Nam đã là thành viên của Tổ Chức Thương mại Thế giới WTO, một năm sau khi gia nhập, hạn chế 30% cổ phần nước ngoài trong việc mua cổ phần của các doanh nghiệp VIệt Nam sẽ được bãi bỏ, ngoại trừ đối với việc góp vốn dưới hình thức mua cổ phần trong các ngân hàng thương mại cổ phần và với những ngành không cam kết trong “Biểu cam kết cụ thể về thương mại dịch vụ”

Đối với hoạt động đầu tư nước ngoài gián tiếp thông qua việc mua bán chứng khoán trên thị trường chứng khoán thì ngày 29 tháng 9 năm 2005, theo quyết định 238/2005/QĐ-TTg, tổ chức, cá nhân nước ngoài mua, bán chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam được nắm giữ tối đa 49% tổng số cổ phiếu niêm yết, đăng ký giao dịch của một tổ chức niêm yết, đăng ký giao dịch trên Trung tâm giao dịch chứng khoán

Đối với lĩnh vực tài chính-ngân hàng, theo nghị định 69/NĐ-CP về việc nhà đầu tư nước ngoài mua cổ phần tại các ngân hàng Việt Nam, mức sở hữu của nhà đầu tư chiến lược nước ngoài và người có liên quan của nhà đầu tư chiến

lược nước ngoài đó không vượt qua 15% vốn điều lệ của một ngân hàng Việt Nam (dự kiến trước kia là 20%) Nghị định cũng quy định tổng mức sở hữu cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài (bao gồm cả cổ đông nước ngoài hiện hữu) và người có liên quan của nhà đầu tư nước ngoài đó không vượt quá 30% vốn điều lệ của một ngân hàng Việt Nam Để một ngân hàng trong nước bán cổ phần cho nhà đầu tư nước ngoài thì ngân hàng đó phải có vốn điều lệ tối thiểu 1.000 tỷ đồng, nhà đầu tư chiến lược nước ngoài muốn mua cổ phần phải có tổng tài sản tối thiểu tương đương 20 tỷ đôla Mỹ vào năm trước của năm đăng ký mua cổ phần Nhà đầu tư chiến lược nước ngoài và người có liên quan chỉ được phép chuyển nhượng cổ phần thuộc sở hữu của mình cho tổ chức, cá nhân khác (kể cả trong và ngoài nước) tối thiểu sau năm năm kể từ khi trở thành nhà đầu tư chiến lược nước ngoài trong ngân hàng Việt Nam

Hoạt động sáp nhập và mua lại công ty được đánh giá sẽ rất sôi động trong những năm sắp tới và góp phần đáng kể vào sự tăng trưởng của kinh tế Việt Nam, và làn sóng này có khuynh hướng đồng nhất với sự bùng nổ của thị trường chứng khoán Để thúc đẩy hoạt động sáp nhập và mua lại doanh nghiệp diễn ra một cách hợp lý cần phải có một khung pháp lý thật sự mạnh Mặc dù được thừa nhận là còn nhiều lỗ hổng trong khung pháp lý liên quan đến hoạt động mua lại và sáp nhập doanh nghiệp, nhưng các quy định hiện tại cũng đang cố gắng ngăn những tập đoàn lớn của nước ngoài thâu tóm các công ty nhỏ trong nước Trên lý thuyết, Luật Cạnh Tranh có hiệu lực từ ngày 1 tháng 7 năm 2005 giới hạn các hoạt động mua lại và sáp nhập doanh nghiệp tạo thành những công ty độc quyền, có ảnh hưởng lớn và chi phối đến thị trường; tuy nhiên, trên thực tế đã có nhiều vi phạm và điều luật này có vẻ khó khả thi khi mà chưa có một cơ quan có chức năng nào đứng ra ghi nhận cơ sở dữ liệu về các hoạt động tập trung kinh tế Để có thể kiểm soát hoạt động tập trung kinh tế, vai trò quan trọng thuộc về cơ quan quản lý cạnh tranh và cần có sự phối hợp của các cơ quan chức năng như Uỷ ban Chứng khoán, Tổng cục Thống kê, Bộ Kế hoạch và Đầu tư

Đã có những nỗ lực đáng kể từ phía các doanh nghiệp Việt Nam, ở cả hai khu vực kinh tế tư nhân và kinh tế nhà nước, trong việc tồn tại và nâng cao năng lực cạnh tranh Khung pháp lý có thể phần nào đó bảo vệ các doanh nghiệp trong nước chống lại tình trạng độc quyền, cạnh tranh không công bằng trong một vài hoạt động nhưng không thể giúp các doanh nghiệp yếu kém tồn tại trong dài hạn Nhà nước cần tiếp tục quản lý nghiêm quá trình cổ phần hóa, cải cách hoạt động các doanh nghiệp nhà nước; hỗ trợ khu vực kinh tế tư nhân phát triển; tạo điều kiện đào tạo một thế hệ các nhà quản lý mới đáp ứng sự thay đổi của môi trường kinh doanh mới

Việc cản trở hoạt động mua lại và sáp nhập doanh nghiệp là phủ nhận con đường phát triển tất yếu của các doanh nghiệp nội địa Nhà nước phải nhìn xa hơn là cố gắng bảo vệ các doanh nghiệp trong nước bằng khung pháp lý Thay vào đó, các quy định được đặt ra để hướng các doanh nghiệp trong nước nâng cao hoạt động của mình cho có hiệu quả; cải tiến bộ máy quản lý; hệ thống sổ sách kế toán phải thống nhất và minh bạch Bên cạnh đó, là sự khai thông thị trường vốn nội địa tạo dòng vốn làm đòn bẩy cho doanh nghiệp phát triển hoạt động sản xuất

2.2 NGHIÊN CỨU BẢN CHẤT CÁC THƯƠNG VỤ SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI CÔNG TY TẠI VIỆT NAM

2.2.1 Các thương vụ sáp nhập và mua lại tại Việt Nam từ năm 2005-2007:

Các thương vụ sáp nhập và mua lại tại Việt Nam

Giá trị US$Số thương vụ

Biểu đồ 2.2.1: Các thương vụ sáp nhập và mua lại tại Việt Nam (nguồn PricewaterhouseCoopers)

Con số và giá trị của hoạt động mua bán và sáp nhập doanh nghiệp tại thị trường trong nước trong những năm qua là không đáng kể nhưng cũng cho thấy sự phát triển mạnh mẽ của một thị trường còn đang non trẻ So với con số 18 giao dịch trong năm 2005 với giá trị 64 triệu USD thì năm 2006 con số này là 245 triệu USD với gần gấp đôi số lượng giao dịch Con số này được mong đợi sẽ tăng đáng kể trong năm 2007 Số lượng giao dịch chủ yếu tập trung vào lãnh vực tài chính-ngân hàng, mua lại cổ phần hoặc thành lập các liên doanh và một số nhỏ ở khu vực kinh tế tư nhân

Hiện nay, các hoạt động mua bán và sáp nhập doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu diễn ra ngoài Việt Nam, còn gọi là “mua bán offshore”, các công ty

nước ngoài có xu hướng mua cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài trong liên doanh với Việt Nam, theo đó quyền sở hữu, kiểm soát công ty sau khi mua bán và sáp nhập sẽ thuộc về nhà đầu tư nước ngoài

Dưới đây là một số những giao dịch đáng chú ý trong năm 2006 và đầu năm 2007:

Vào tháng 1 năm 2006, SABMiller đã tham gia vào dự án liên doanh 50% - 50% với Công ty Cổ phần Vinamilk để thành lập nhà máy sản xuất bia tại Bình Dương

Công ty Asia Pacific Breweries Ltd chủ sở hữu của Công ty nước giải khác Việt Nam đã mở rộng sản lượng và thị trường của mình bằng cách mua 80% cổ phần trong một công ty liên doanh nước giải khát với Công ty Xây Dựng Điện Quảng Nam Công ty liên doanh mới với tổng vốn đầu tư 13.2 triệu đôla Mỹ, cung cấp rượu bia của hai nhãn hiệu hàng đầu là Tiger và Heineken tới các tỉnh, thành phố lớn với công suất hàng năm lên tới hơn 25 triệu lít

Tháng 8 năm 2006, Asia Pacific Breweries Ltd cũng đã mua lại toàn bộ cổ phần của công ty GBG Vietnam Holdings Pty Ltd từ tập đoàn Fosters Group Ltd và giành quyền kiểm soát toàn bộ thương hiệu bia Fosters tại Việt Nam

Công ty liên doanh bảo hiểm Bảo Minh CMG, là liên doanh giữa Tập đoàn bảo hiểm Bảo Minh và tập đoàn tài chính của Úc, đã chuyển nhượng toàn bộ phần sở hữu cho Công ty bảo hiểm nhân thọ Daiichi của Nhật và đã được cấp phép thành lập công ty bảo hiểm 100% vốn nước ngoài đầu tiên tại Việt Nam dưới tên Daiichi Vietnam Life Insurance với doanh thu trong năm 2006 là 7.8 triệu đôla Mỹ

Các ngân hàng thương mại cổ phần hàng đầu cũng được các tập đoàn ngân hàng tài chính lớn của nước ngoài nhắm đến:

Tháng 1 năm 2006, Ngân hàng toàn cầu HSBC công bố đã ký kết được thỏa thuận mua 10% cổ phần của Ngân Hàng Thương mại Cổ phần Kỹ thương Techcombank với giá 17.3 triệu USD Con số dự kiến để mua 20% cổ phần của

ngân hàng này khi được nhà nước cho phép lên đến 71,5 triệu USD Đây là ngân hàng thương mại cổ phần lớn thứ ba trong cả nước với 45 chi nhánh trên toán quốc

Tháng 3 năm 2006, Tập đoàn Oversea-Chinese Banking Corporation đã ký kết thỏa thuận mua 10% cổ phần của Ngân hàng Thương mại Cổ phần VP Bank với số tiền tương đương 15.7 triệu đôla Mỹ và được bảo đảm quyền tăng số cổ phần nắm giữ lên 20% một khi được chính phủ cho phép

Tiếp theo sau việc mua 10% trong một trong những ngân hàng thương mại cổ phần lớn nhất Việt Nam Sacombank vào năm 2005 với giá 27 triệu đôla Mỹ, Ngân hàng ANZ cũng ký một hợp đồng liên doanh về thẻ tín dụng với Sacombank vào tháng 3 năm 2006 ANZ sẽ nắm giữ 40% của liên doanh này theo quy định hiện hành

Ngân hàng United Oversea Bank (UOB), ngân hàng lớn thứ nhì ở Singapore đã trở thành cổ đông chiến lược của Ngân hàng Thương mại Cổ phần Phương Nam sau khi mua 10% cổ phần trong ngân hàng này với giá 30 triệu đôla Mỹ đồng thời ký tiếp một thỏa thuận mua thêm 10% cổ phần của ngân hàng này một khi Việt Nam cho phép nhà đầu tư nước ngoài được sở hữu 20% cổ phần trong ngân hàng thương mại cổ phần Sau khi trở thành cổ đông chiến lược UOB sẽ hỗ trợ Ngân hàng Phương Nam trong việc cải tiến quy trình quản lý rủi ro và tài chính, tiến tới mục tiêu cung cấp các sản phẩm và dịch vụ tài chính chất lượng cao tại Việt Nam

Tháng 12 năm 2006, Citigroup Inc đã ký một biên bản ghi nhớ mua lại 10% cổ phần của Ngân hàng Đông Á với giá trị không được công bố, đồng thời ký kết một thỏa thuận hợp tác kết nối hệ thống thẻ tín dụng của ngân hàng này với hệ thống thẻ toàn cầu của Citigroup, đồng hợp tác trong các dự án tài chính tiêu dùng, tài chính doanh nghiệp và huấn luyện nhân viên

Tháng 2 năm 2007, ngân hàng hàng đầu của Đức đã ký kết thỏa thuận mua 20% cổ phần của Ngân hàng Habubank nếu được sự chấp thuận của Thủ